行業已過周期頂部


，看好煉油和一體化公司

   □ 中投證券研究所 李少明

   結論與投資建議

   ● 近期石化行業運行情況：全quan球qiu煉lian油you毛mao利li維wei持chi高gao位wei，中zhong國guo油you品pin定ding價jia機ji製zhi改gai革ge加jia快kuai。中zhong國guo化hua工gong緊jin張zhang局ju勢shi緩huan解jie，成cheng本ben壓ya力li增zeng加jia，負fu麵mian影ying響xiang顯xian現xian
，石shi化hua產chan品pin量liang增zeng價jia跌die成cheng主zhu流liu

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   ● 廉價石油時代已終結。

   ● 石化周期頂點可能出現在2006年。亞太地區的石化毛利已先於其他地區見頂。石化股價通常領先於石化毛利約1年時間見頂
，亞太石化毛利在2004年10月已見頂
，以中國為代表。驗證了2005年初我們對中國石化業毛利高峰已於2004年10月見頂
，自此進入平緩的高峰下降期的預見。

   ● 房地產泡沫製約世界經濟及全球石化業的增長。房地產市場緊縮政策或市場理性回歸，對相關產業領域的增長產生不利影響，GDP的增速也將減速。中國經濟增速放緩是未來石化業運行的宏觀環境。

   ● 石化周期中的投資、估值策略：戰略投資煉油公司和受周期波動影響小的一體化公司。投資石化周期性行業的兩個主要理由：周期底部的價值因素和周期上升階段的增長因素均不存在了。我們認為

，中國的石化業仍有下跌的風險。

   ● 煉油業從2004開始
，進入長達5－6年的上升期

，戰略投資具有煉油業務的中石化。中國煉油業短期壓抑的毛利空間終將釋放。

   ● 受shou中zhong石shi化hua的de戰zhan略lve選xuan擇ze及ji股gu權quan分fen置zhi問wen題ti以yi及ji行xing業ye周zhou期qi的de影ying響xiang
，下xia遊you化hua工gong沒mei有you戰zhan略lve性xing機ji會hui，一yi體ti化hua公gong司si中zhong石shi化hua受shou周zhou期qi影ying響xiang小xiao
，優you勢shi非fei常chang明ming顯xian。

   全球原油供求仍將趨於緊張

   已經延續了150年的廉價石油時代已近暮年。隻有科技上或消費模式上出現巨大突破才能防止石油在今後10到20年內結束。

   世界用完第1萬億桶石油花了146年。第2萬億桶到2030年將用盡。以後就隻剩下1-2萬億桶石油了。

   埃克森-美孚公司研究報告認為石油至少能維持到2030年。雪佛龍-德士古石油公司認為我們已經麵臨“一種新的能源形勢”，世界石油供應難以跟上全球化、經濟增長和包括美國等國家石油產量降低的局勢。全球原油產量增長率下降、原油供應OPEC剩餘產能不多

，原油供給庫存雖在恢複

，但仍處於較低水平。權威數據顯示2004年全球石油需求達到16年來的最高。未來全球石油需求依然旺盛。1970年美國原油和液態天然氣產量1130萬桶/天

，自此產量下滑，2004年美國消費超過2000萬桶/天
，但產量卻僅有720萬桶/天。美國能源委員會預計：未來20年
，美國本土石油產量將跌12%，消費增加1/3。屆時美國石油需求的2/3將來自進口。

   9月份世界石油日供應量8380萬桶，比8月份降低82.5萬桶，9月份歐佩克原油產量2979萬桶。國際能源署IEA預計，到年底

，颶風導致美國損失的原油以及天然氣液化產量約1.4億桶，成品油產量損失1.63億桶。

   目前石油需求下降是臨時性的
，明年世界經濟持續增長
，經濟增長推動原油需求快速增長，中國需求複蘇，全球原油需求回升。2006年全球原油日需求增加175萬桶
，高於2005年的126萬桶，非歐佩克國家將有更多的生產能力，日均供應增長量將反彈到130萬桶。

   因而短期內看全球原油供求仍將趨於緊張，並且因為中國
、印度步入原油需求快速增長，美元貶值，發達國家用油不減等因素，長期來看

，油價長期高位走強的可能性大。國際能源機構（IEA）的數據顯示，未來30年中國的能源需求將占世界新增能源需求的20%，到2030年
，中國能源海外依存度將突破80%。

   亞太區石化行業已過周期頂部

   石化行業存在明顯周期。在產品市場中
，表現為產品價格
、kaigonglvhechanpinmaolidebodong，zaizibenshichangzhongbiaoxianweigupiaoguzhishuipinghegujiadebodong。juedingshihuaxingyezhouqideyinsushigongqiu，henglianggongqiudezhibiaoshikaigonglv。

   在產品市場中，全球乙烯開工率已接近頂峰。乙烯價格和乙烯/石腦油價差開始縮小，產品毛利降低。

   在資本市場中，石化股價通常領先於石化毛利約1年的時間見頂
，亞太區石化毛利在2004年10月已見頂，以中國為代表。石化毛利受供求影響，2004年下半年已出現供求高峰，從此供求走向下坡。全球乙烯供求淨變化和PB處於下降趨勢中。摩根2002年預測開乙烯的開工率變化與實際周期趨勢一致。

   曆史數據表明開工率與毛利相關性高，開工率水平影響周期與化工毛利。從2004年5月經整理的LDPE現金毛利與全球乙烯開工率對比可見。2004年10月經整理的LDPE現金毛利與大摩亞洲化工指數對比可見石化毛利已見頂，走入下降階段。

從cong油you價jia和he石shi化hua周zhou期qi的de關guan係xi來lai看kan
，化hua工gong毛mao利li與yu原yuan油you價jia格ge及ji油you價jia變bian化hua的de相xiang關guan性xing均jun較jiao低di，油you價jia影ying響xiang的de隻zhi是shi化hua工gong品pin的de價jia格ge，而er非fei毛mao利li。也ye就jiu是shi油you價jia影ying響xiang的de是shi乙yi烯xi價jia格ge，而er非fei乙yi烯xi毛mao利li。原yuan油you價jia格ge不bu影ying響xiang化hua工gong毛mao利li

，石shi化hua周zhou期qi獨du立li於yu原yuan油you價jia格ge運yun行xing，隻zhi有you當dang原yuan油you價jia格ge影ying響xiang石shi化hua需xu求qiu時shi，才cai會hui影ying響xiang周zhou期qi。WTI油價與乙烯價格相關性較高
，與乙烯毛利無相關性。

   對本次石化周期的判斷

   中國已過周期頂部。中國石化業多年周期性發展軌跡表明，行業景氣度與投資情況有著非常緊密的聯係。2005年年與“行業景氣出現下行走勢”相伴的是石化業的投資“大幹快上”。雖沒準確統計數據，但在某專業媒體披露的2005年全行業投資數十億元甚至數百億元的大項目就有一百多項。已建、在建和擬建大項目幾乎囊括了石油化工
、基礎化工原料、煤化工等所有領域。過去中國幾十年間的幾次行業景氣低穀都與過度投資、盲目上項目導致越來越嚴重的供大於求有關。2005年來，焦炭、聚氯乙烯
、液氯
、三聚氰胺等產品價格急速回落就是很好的佐證。這種過度投資衝動依然沒被抑製住。2005年來的行業景氣度越來越明顯的下行趨勢再次為投資熱敲響了警鍾。

   按照中國正在建大型項目的計劃安排，它們所形成的產能都將在“十一五”期間集中釋放，而現在沒有跡象表明此輪景氣度下行局麵會在短時間內改變。這樣，一方麵是大規模產能的釋放


，大量的產品湧入市場
；lingyifangmianqueshixingyejingqidudexiajiang，shichangxuqiuhejiagezhubupiruan。zheliangzhongyinsudediejia，qijieguojiushiyouyigejingqidigudedaolai。muqiantouziyueduo，channengjizhongshifangliangyueda
，zhezhongdigudaolaidejiuyuekuai，chixudeshijianjiuhuiyuechang。

   石化大規模產能的釋放使又一個景氣低穀的到來。數據顯示，中國化工產品出廠價格指數在2005年1月(yue)達(da)到(dao)最(zui)高(gao)點(dian)後(hou)開(kai)始(shi)逐(zhu)月(yue)下(xia)滑(hua)。從(cong)行(xing)業(ye)月(yue)度(du)累(lei)計(ji)利(li)潤(run)總(zong)額(e)和(he)毛(mao)利(li)率(lv)的(de)變(bian)化(hua)看(kan)，雖(sui)然(ran)月(yue)度(du)累(lei)計(ji)利(li)潤(run)總(zong)額(e)在(zai)今(jin)年(nian)仍(reng)然(ran)呈(cheng)現(xian)增(zeng)長(chang)
，但(dan)增(zeng)速(su)明(ming)顯(xian)出(chu)現(xian)放(fang)緩(huan)趨(qu)勢(shi)。主(zhu)要(yao)化(hua)工(gong)產(chan)品(pin)如(ru)聚(ju)氯(lv)乙(yi)烯(xi)、jiachunheerjiajijiaxianandengjiagechuxianxiadiezhendang。xuduoqiyejinnianlaixiaoshouhuobaodejumiankaishigaibian。zuoweixingyefazhanfengxiangbiaodeshangshigongsiduiweilaideyingliyuqiyebuhenleguan。

   jinliangnianguojiyoujialvchuangxingaotuigaoshihuachanpinjiage
，danshangyoushihuaqiyenanyishunlijiangshangshengdechengbenzhuanyigeixiayouhuagongye，shujuxianshizhongguoshihuaxingyejingqiduchixuxiaxing。zhongguoshihuayezaijinglileshizi2002年的發展高峰以後，從2004年10月以來
，石化業景氣見頂回落。

   中國石化業景氣度持續下行，已見頂回落。未來3－5年，世界新增產能主要來自中東與中國，2005－2007年的全球乙烯產能增長率分別為3.5%、2.4%和3.6%，其中中東產能
，尤其是伊朗產能具有較大的不確定性，可能落後於時間表。但90%的產能增長均在亞洲和中東，大量供給來源於亞太區，對亞太區石化公司的盈利難以有大的改善。由於從2005年開始中國產能投產較多，中國國內石化業毛利高峰已於2004年10月見頂，自此中國石化業進入平緩的高峰下降期（2005年初我們就作過這樣的預測）。

   2005和2006兩年中國新增供給：乙烯供應能力270萬噸，而中國的需求增長隻有2.5-3.0萬噸。中國的石化進口在近年來首次出現負增長。由於中國占全球50%的塑料貿易，中國進口停滯將對石化產品的價格和價差產生負麵影響。關鍵的是進口下降，亞洲地區的石化產品價格/價差繼續麵臨壓力。從數據上看

，中國的石化進口逐年下降。

   世界石化周期頂點可能出現在2006年。設需求是GDP的函數，計算得出過去15年的需求彈性為1.33，根據上述假定的GDP增長率可以推測世界乙烯需求的增長。隻要需求增長率高於供給增長率，全球開工率水平將上升，反之亦然。2005－2007年

，隻要世界經濟增長不低於3％
，則開工率可穩步上升，對未來周期持樂觀看法，周期頂點出現在2006年，2007年之後開工率水平將下降；如果中東產能延期，則周期頂點可延至2007年。

   亞太地區的石化毛利已先於全球石化周期而見頂。中國宏觀調控、世界經濟增長放緩、全球資產泡沫特別是房地產泡沫的破滅預期將降低全球對石化產品的需求。我們認為

，盡管本次全球石化周期為超級周期


，預計在2006—2007年見頂，但亞太地區的石化毛利已先於全球石化周期而見頂
，行業盈利增長的動力在逐步消失，雖然全球乙烯開工率會在2007年前進一步上升，但是亞太地區的乙烯開工率已經見頂

，亞太區LDPE的現金毛利水平將震蕩回落。

   不同石化產品周期不同

   不同石化產品的供需關係不同，產能供給、下遊需求與開工率變化均不同，周期也不同。要細分產品供需對其開工率進行預測。數據顯示，不同的石化產品，開工率不同。PVC與PS的開工率到2008年均是持續增長的，產品市場長期向好，對齊魯石化有利。這裏可能低估了中國PVC產能的增長，PVC下遊56％的de需xu求qiu是shi建jian築zhu
，受shou房fang地di產chan下xia滑hua的de影ying響xiang最zui近jin已yi經jing出chu現xian下xia跌die。從cong產chan品pin周zhou期qi來lai看kan，齊qi魯lu石shi化hua和he揚yang子zi石shi化hua的de主zhu要yao產chan品pin未wei來lai開kai工gong率lv將jiang不bu斷duan提ti高gao
，產chan品pin市shi場chang2-3年內看好。受國內紡織品提高出口關稅的影響
，PTA－EG－PET的價格出現大幅回落，揚子石化受影響。

   基於未來芳烴類的供應偏緊，而下遊需求持續增長，造成BTX的開工率有望持續上升，看好芳烴比例高的揚子石化。由於主要廠商的產能中均包括烯烴和芳烴，區分產品結構的意義不是很大。

  石化周期中的投資、估值策略

   投資石化周期性行業的兩個主要理由：周zhou期qi底di部bu的de價jia值zhi因yin素su和he周zhou期qi上shang升sheng階jie段duan的de增zeng長chang因yin素su均jun不bu存cun在zai了le。盡jin管guan石shi化hua產chan品pin價jia格ge取qu決jue於yu供gong求qiu關guan係xi而er非fei油you價jia，但dan油you價jia因yin素su已yi發fa揮hui作zuo用yong
，已yi難nan以yi向xiang下xia遊you企qi業ye，轉zhuan移yi上shang升sheng的de成cheng本ben。中zhong國guo的de石shi化hua業ye已yi於yu2004年底見頂，自此進入平緩的高峰下降期。前期，絕大多數投資者已在定價中考慮了“超級周期”yinsu，zhouqixingjudadeshihuaxingyeyibuzaijubeichangqixiyinli
，womenrenwei
，zhongguodeshihuayezhishengxiadiedefengxian。gaixingyedefengxianheshouyipeibichayuquanqiuxinggongsi。

   戰略投資煉油和一體化公司

   1、行業評級：維持對行業的“中性”評級

   投資石化周期性行業的兩個主要理由：周zhou期qi底di部bu的de價jia值zhi因yin素su和he周zhou期qi上shang升sheng階jie段duan的de增zeng長chang因yin素su均jun不bu存cun在zai了le。盡jin管guan石shi化hua產chan品pin價jia格ge取qu決jue於yu供gong求qiu關guan係xi而er非fei油you價jia，但dan油you價jia因yin素su已yi發fa揮hui作zuo用yong，已yi難nan以yi向xiang下xia遊you企qi業ye，轉zhuan移yi上shang升sheng的de成cheng本ben。中zhong國guo的de石shi化hua業ye已yi於yu2004年底見頂，自此進入平緩的高峰下降期。前期，絕大多數投資者已在定價中考慮了“超級周期”yinsu
，zhouqixingjudadeshihuaxingyeyibuzaijubeichangqixiyinli，womenrenwei，zhongguodeshihuayezhishengxiadiedefengxian。gaixingyedefengxianheshouyipeibichayuquanqiuxinggongsi。

   2、中石化的戰略選擇及股權分置問題

   整合產業鏈，吸收合並下屬子公司或購買子公司資產而賣殼直至退市（而不是全流通或減持），chengweizhenzhengjuyouqiangdaguojijingzhenglideyitihuashiyouhehuagonggongsi。yujizhongshihuaguquanfenzhijinxinggaosonggunanyidedaoliutonggudongdeshouken，youcidailaidejiaoyijihuijiaoxiao。zhiyueyuzhongshihuadefazhanzhanlve，yujizhongshihuaxiashuzigongsidequanliutonghuoguquanfenzhishidianzaizhongshihuazishenguquanfenzhiwentimingqueqianshishikenengxingjixiao。

   3、石油開采：中性

   但A股中除中國石化外沒有真正的石油股。中性評級石油開采公司：中原油氣
、遼河油田
、石油大明。上述公司規模小，石油儲備量小以及儲備量增加的潛力小
、原油產量下降開采成本上升

，業績沒有明顯分享油價上漲帶來的好處。

   4、煉油：增持

   具有煉油業務的公司戰略投資中石化。

   預計煉油業的上升期還有很長，短期壓抑的毛利空間終將釋放
，煉油行業從2004開始，進入長達5－6年的上升期。中國成品油需求不斷加大
，保持較快增長速度
，國內產能供應有限。中國成品油價格低於國際水平1500元/噸
，煉油業務處虧損格局，2006年(nian)批(pi)發(fa)市(shi)場(chang)放(fang)開(kai)
，現(xian)有(you)成(cheng)品(pin)油(you)定(ding)價(jia)機(ji)製(zhi)將(jiang)難(nan)以(yi)為(wei)繼(ji)。定(ding)價(jia)機(ji)製(zhi)改(gai)革(ge)加(jia)快(kuai)。長(chang)期(qi)看(kan)價(jia)格(ge)將(jiang)更(geng)直(zhi)接(jie)與(yu)國(guo)際(ji)市(shi)場(chang)接(jie)軌(gui)，短(duan)期(qi)難(nan)以(yi)有(you)大(da)的(de)突(tu)破(po)。長(chang)期(qi)來(lai)看(kan)成(cheng)品(pin)油(you)價(jia)格(ge)國(guo)際(ji)接(jie)軌(gui)有(you)利(li)於(yu)煉(lian)油(you)業(ye)的(de)盈(ying)利(li)改(gai)善(shan)。中(zhong)國(guo)汽(qi)車(che)保(bao)有(you)量(liang)持(chi)續(xu)上(shang)升(sheng)和(he)航(hang)空(kong)業(ye)、農業發展為成品油消費提供基礎。

   中國最大的煉油公司———中國石化值得戰略投資。由於揚子石化
、上海石化存在母公司合並等問題，作交易性機會考慮。錦州石化、石煉化小型煉油公司預期將分享成品油價格體製改革帶來的好處。

   5、化工：中性

   下遊化工沒有戰略性機會

，有交易性機會（齊魯石化、揚子石化和上海石化）。中(zhong)國(guo)和(he)世(shi)界(jie)經(jing)濟(ji)調(tiao)控(kong)影(ying)響(xiang)石(shi)化(hua)產(chan)品(pin)需(xu)求(qiu)，高(gao)油(you)價(jia)成(cheng)本(ben)難(nan)以(yi)傳(chuan)遞(di)壓(ya)抑(yi)下(xia)遊(you)產(chan)品(pin)需(xu)求(qiu)。行(xing)業(ye)高(gao)毛(mao)利(li)頂(ding)峰(feng)期(qi)已(yi)過(guo)，沒(mei)於(yu)有(you)趨(qu)勢(shi)性(xing)機(ji)會(hui)，但(dan)行(xing)業(ye)仍(reng)將(jiang)維(wei)持(chi)高(gao)盈(ying)利(li)水(shui)平(ping)，與(yu)國(guo)際(ji)同(tong)類(lei)公(gong)司(si)相(xiang)比(bi)估(gu)值(zhi)水(shui)平(ping)低(di)。加(jia)之(zhi)，中(zhong)國(guo)石(shi)化(hua)的(de)發(fa)展(zhan)戰(zhan)略(lve)是(shi)吸(xi)收(shou)合(he)並(bing)下(xia)屬(shu)子(zi)公(gong)司(si)至(zhi)退(tui)市(shi)，而(er)不(bu)是(shi)全(quan)流(liu)通(tong)或(huo)減(jian)持(chi)
，上(shang)述(shu)公(gong)司(si)均(jun)存(cun)在(zai)價(jia)值(zhi)重(zhong)估(gu)的(de)問(wen)題(ti)。上(shang)海(hai)石(shi)化(hua)煉(lian)油(you)業(ye)務(wu)不(bu)斷(duan)擴(kuo)大(da)占(zhan)收(shou)入(ru)的(de)1/3以上，若成品油定價機製出現重大改革，則將分享煉油毛利回升帶來的投資機會。

   6、一體化公司：中石化，一體化優勢非常明顯

   中國第二大油氣公司

，戰略資源價值尚可；中國最大油品銷售商
；壟斷37.5~40%的中國加油
，具有完善的配送係統輸油管係統


、油庫等。預計中石化加油站價值在600億元以上。

   在(zai)高(gao)油(you)價(jia)和(he)全(quan)球(qiu)競(jing)爭(zheng)威(wei)脅(xie)下(xia)，中(zhong)國(guo)石(shi)化(hua)公(gong)司(si)的(de)運(yun)行(xing)呈(cheng)全(quan)球(qiu)化(hua)特(te)征(zheng)，在(zai)產(chan)能(neng)擴(kuo)張(zhang)與(yu)運(yun)營(ying)效(xiao)率(lv)提(ti)升(sheng)中(zhong)顯(xian)示(shi)出(chu)具(ju)平(ping)抑(yi)周(zhou)期(qi)波(bo)動(dong)上(shang)的(de)穩(wen)定(ding)表(biao)現(xian)

，一(yi)體(ti)化(hua)的(de)中(zhong)石(shi)化(hua)在(zai)周(zhou)期(qi)波(bo)動(dong)中(zhong)表(biao)現(xian)出(chu)更(geng)好(hao)的(de)穩(wen)定(ding)性(xing)優(you)勢(shi)。

   三季度煉油業務虧損加大，中石化對通過擴大零售份額、抬高批發價格以及自產原油的增收，使業績與二季度相當。

   鑒於煉油巨虧，中石化正申請減免稅收給予煉油業務進行補貼。一是減免煉油的增值稅，二是減免所得稅。若減免煉油增值稅，2006年EPS可增加0.13元，若減免所得稅則EPS可增加更多。目前尚未通過。