三季度eps為0.16元/股，低於上半年0.5元yuan的de水shui平ping。其qi原yuan因yin在zai於yu氧yang化hua鋁lv成cheng本ben上shang升sheng和he在zai三san季ji度du集ji中zhong提ti取qu了le一yi些xie重zhong要yao的de費fei用yong。雖sui然ran公gong司si自zi供gong比bi例li較jiao高gao
，但dan礦kuang山shan品pin位wei出chu現xian了le一yi定ding程cheng度du的de下xia滑hua，鋁lv矽gui比bi由you此ci前qian的de9－10降至目前的7－8，這是我們前期未能預測到的因素。

   長期而言，無論是資源、能源還是政府對產業的態度，都不支持國內鋁產業的迅速擴張。中鋁率先走向世界
，在資源、能neng源yuan富fu集ji地di區qu進jin行xing擴kuo張zhang。澳ao洲zhou奧ao魯lu昆kun鋁lv土tu礦kuang儲chu量liang巨ju大da，且qie能neng夠gou使shi用yong成cheng本ben較jiao低di的de拜bai爾er法fa生sheng產chan氧yang化hua鋁lv
，而er沙sha特te的de項xiang目mu則ze可ke以yi利li用yong當dang地di低di廉lian的de電dian價jia（0.02美元/度）

   進行生產，電解鋁成本為800－1000美元/噸，在我國電解鋁工業全球領先的技術支持下，這些均有望成為全球最富競爭力的項目。

   在市場普遍關注公司外延式擴張的同時，必須注意到公司在內涵式增長上的潛力——憑借公司的 資源優勢(行情 股吧)和(he)政(zheng)治(zhi)資(zi)源(yuan)，其(qi)產(chan)業(ye)鏈(lian)向(xiang)上(shang)延(yan)伸(shen)的(de)能(neng)力(li)將(jiang)是(shi)其(qi)競(jing)爭(zheng)對(dui)手(shou)無(wu)法(fa)比(bi)擬(ni)的(de)。短(duan)期(qi)內(nei)
，尤(you)其(qi)值(zhi)得(de)關(guan)注(zhu)的(de)是(shi)公(gong)司(si)在(zai)降(jiang)低(di)成(cheng)本(ben)方(fang)麵(mian)所(suo)作(zuo)的(de)努(nu)力(li)
，包(bao)括(kuo)新(xin)工(gong)藝(yi)的(de)運(yun)用(yong)、鋁土和電力自給率的提升等。根據我們的測算，僅河灣發電項目達產後就將增加4.59億元的淨利潤——這是公司一體化進程加速的一個例證。

   中(zhong)國(guo)鋁(lv)業(ye)的(de)資(zi)產(chan)結(jie)構(gou)在(zai)朝(chao)著(zhe)提(ti)高(gao)原(yuan)料(liao)自(zi)給(gei)率(lv)，降(jiang)低(di)乃(nai)至(zhi)鎖(suo)定(ding)成(cheng)本(ben)的(de)方(fang)向(xiang)深(shen)化(hua)，其(qi)一(yi)體(ti)化(hua)程(cheng)度(du)越(yue)深(shen)，業(ye)績(ji)就(jiu)對(dui)電(dian)解(jie)鋁(lv)價(jia)格(ge)越(yue)敏(min)感(gan)。因(yin)此(ci)
，看(kan)好(hao)電(dian)解(jie)鋁(lv)價(jia)格(ge)，買(mai)入(ru)中(zhong)國(guo)鋁(lv)業(ye)是(shi)較(jiao)為(wei)自(zi)然(ran)的(de)邏(luo)輯(ji)。

   國內電解鋁的消費旺盛不僅來自國內需求，還源於全球機械、汽車等產能向國內的轉移。同時
，供給減速將是未來電解鋁行業的方向

，我們調高2008－2009年鋁價至22000元/噸。

   公司的風險因素主要電解鋁價格和資產收購進度未達預期。

   成本、費用上升導致三季報低於預期中國鋁業（601600.SH）公布三季報，三季度實現EPS為0.16元/股，這大幅低於我們此前0.23元/股的預期。我們將主要的財務和經營狀況整理如下：

   從cong三san季ji報bao表biao中zhong可ke以yi明ming顯xian看kan到dao，公gong司si三san季ji度du生sheng產chan經jing營ying正zheng常chang，主zhu要yao產chan品pin產chan量liang保bao持chi穩wen定ding
，銷xiao售shou收shou入ru也ye基ji本ben符fu合he我wo們men的de預yu期qi。但dan三san季ji度du公gong司si的de毛mao利li率lv水shui平ping下xia滑hua超chao出chu了le我wo們men的de預yu期qi，雖sui然ran三san季ji度du電dian解jie鋁lv和he氧yang化hua鋁lv價jia格ge環huan比bi出chu現xian了le下xia跌die，但dan跌die幅fu較jiao小xiao，不bu足zu以yi解jie釋shi公gong司si毛mao利li率lv從cong28.79%下滑至23.76%的原因。同時
，公司在上半年費用率大幅低於市場預期，而三季度費用率環比大幅上升，波動均超出了市場的預期。

   公司表示
，三季度業績低於市場預期的原因在於氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費用。成本方麵，礦石、燃煤和運輸成本均出現了上升
，這是導致三季度毛利率降幅較大的原因；費用方麵，三季度集中提取了員工薪酬（增長部分）和關聯交易中全年的房地產租金，導致三季度三項費用率增長超出預期。

   我們認為
，隨著公司生產和銷售規模的增長，費用率將保持在5％以下
，三季度暫時的費用提取行為不影響這一判斷；但成本上漲則需要在調整我們前期的預測
，我們調高氧化鋁成本增幅自4％至10％

，這也是自2006年氧化鋁成本上漲13.55％後第二年出現兩位數的增長。

   我們前期預測過於樂觀的原因在於，公司鋁土礦的供給結構較為合理
，自給比32007-10-30中國鋁業例較同業水平為高。

   但公司表示
，雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現了一定程度的下滑，鋁矽比由此前的9－10降至目前的7－8，這在一定程度上會提高公司的生產成本
；同時，海外外購鋁土礦（主要供給山東鋁、剩餘部分供給中州）在價格漲至360－400元/噸的同時，其品位也由此前的7－8降至5的水平。綜合來看，我們之前對公司自產和外購鋁土礦品位下降的情況估計不足。

   其他方麵，公司三季度末的在建工程達到78.85億元，較年初的35.25億元增幅達到113.69%
，顯示公司後續的增長仍有動力。我們認為這主要是電解鋁的三大項目（蘭州鋁業、撫順鋁業、 焦作萬方）及氧化鋁、鋁土礦項目等。

   海外擴張擺脫國內資源
、nengyuanhezhengcezhiguzhongguobingfeilvchanyefazhandezuijiaxuanzesuiranmuqianguoneilvchanyeshouyiyuxingyedejingqi，yinglinenglijunbaochizaijiaogaodeshuiping。danchangqieryan
，wulunshiziyuan、能源還是政府對產業的態度，都不支持國內鋁產業的迅速擴張。

   在資源方麵，我國的鋁土礦質量較差
，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石42007-10-30中國鋁業占９８％以上，其利用一是通過能耗高的燒結法（國內僅中鋁部分采用）
，ershizengjiaxuankuanghuanjiezailiyongbaierfajinxingchuli。keyikandao，wulunnazhongfangfa，qichengbenjunjiaoputongdebaierfayaogao，chanpinjingzhenglijiaodi。suizheguoneifeizhonglvxiyanghualvchannengzhanbichaoguo50％
，國內對少量的三水型鋁土資源（廣西、貴州等地較為富集）爭奪激烈，其價格漲幅也遠遠超出一水硬鋁石；同時

，國外進口的三水型鋁土也麵臨供應不足和價格上漲的風險
，不利於我國鋁產業的長期發展和競爭力提升。

   在能源方麵，電解鋁噸耗電達到1.45萬度，以0.4元/度計算，噸鋁耗電成本達到5800元，是除氧化鋁外最主要的成本。目前，隨著煤炭價格的上漲和煤電聯動的實施
，國內電力價格在3－5年內麵臨上漲的風險。

   在政府對產業的態度上，“保證自給
，限製出口”是相當明確的產業政策。政府通過信貸、土地限製、稅shui收shou政zheng策ce甚shen至zhi行xing政zheng控kong製zhi等deng一yi切qie可ke以yi使shi用yong的de措cuo施shi

，來lai防fang止zhi國guo內nei鋁lv產chan業ye的de盲mang目mu擴kuo張zhang。就jiu在zai近jin期qi
，還hai明ming文wen取qu消xiao了le國guo內nei對dui電dian解jie鋁lv產chan業ye的de優you惠hui電dian價jia政zheng策ce。

   中國鋁業認為，若完全取消公司此前享有的優惠電價，其電力成本將上升0.03元/度，以270萬噸的電解鋁產量計算
，影響公司毛利達到11.75億元。但考慮到各個地方政府對電力和電解鋁產業的保護
，公司認為對用電價格的實際影響可能在0.01元/度－0.02元/度之間。

   我wo們men認ren為wei
，從cong一yi係xi列lie的de政zheng策ce來lai看kan，國guo家jia對dui電dian解jie鋁lv行xing業ye的de調tiao控kong相xiang當dang堅jian決jue，雖sui然ran存cun在zai地di方fang和he中zhong央yang政zheng府fu的de博bo弈yi等deng因yin素su，電dian解jie鋁lv行xing業ye長chang期qi受shou限xian的de方fang向xiang不bu會hui發fa生sheng變bian化hua。雖sui然ran國guo內nei鋁lv產chan業ye依yi托tuo國guo內nei強qiang勁jin的de需xu求qiu取qu得de了le快kuai速su的de發fa展zhan，但dan這zhe種zhong發fa展zhan必bi將jiang受shou製zhi於yu國guo內nei的de資zi源yuan
、能源約束
，並最終反映在政府對行業的調控中來。世界鋁產業未來發展的熱點，必定是礦產豐富
、能源價格低廉的地區
，國內鋁產業從發展來看，增幅減緩
、甚至長期向其他國家轉移都是可以預見的。

   搶占優勢資源和能源基地，奧魯昆、沙sha特te項xiang目mu前qian景jing樂le觀guan長chang期qi而er言yan
，鋁lv工gong業ye的de競jing爭zheng最zui終zhong將jiang體ti現xian在zai成cheng本ben上shang。因yin此ci，走zou出chu國guo門men，充chong分fen利li用yong全quan球qiu資zi源yuan和he能neng源yuan優you勢shi

，是shi我wo國guo鋁lv工gong業ye走zou向xiang國guo際ji化hua，比bi肩jian國guo際ji巨ju頭tou的de必bi由you之zhi路lu。而er52007-10-30中國鋁業中鋁作為中國鋁行業乃至有色金屬行業的領軍企業

，其參與國際項目開發的眼光和魄力都是即為突出的。

   在政府的大力支持下
，公司積極布局資源富饒地區，介入澳大利亞、巴西
、幾內亞和越南等地的鋁土礦項目並有所斬獲。僅澳大利亞和幾內亞的項目估計資源量就達到14.2億噸（公司A股IPO時的口徑
，即幾內亞10億噸＋澳洲4.2億噸，下文將引用最新公開媒體數據即20億噸，供參考），由於國外的鋁土礦多為適合拜爾法生產的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今後新增拜爾法產能也將得到充分的資源保障。

   沙特項目則是利用中東地區的能源優勢進行電解鋁的生產。公司擬與馬來西亞基建及能源集團、沙特阿拉伯Binladin Group簽訂諒解備忘錄,計劃年產量為100萬噸,總投資達30億美元。該項目擬於07年底簽訂框架協議，08年中期完成可研，08年末開工建設。我們認為該項目在2010年將全麵釋放產能。由於沙特采用石油發電，其電力成本約為0.02美元/度
，較國內約0.4元人民幣/度的電價低一半以上。同時，該項目擬利用中鋁在澳洲和非洲的鋁土礦資源

，公司預計電解鋁的噸成本將在800－1000美元之間
，遠遠低於國內。

   我wo國guo的de電dian解jie鋁lv工gong業ye在zai宏hong觀guan調tiao控kong下xia，工gong藝yi取qu得de了le顯xian著zhu的de進jin步bu
，在zai強qiang化hua電dian流liu技ji術shu和he不bu間jian斷duan電dian解jie槽cao等deng方fang麵mian處chu於yu全quan球qiu領ling先xian的de地di位wei。因yin此ci，通tong過guo海hai外wai擴kuo張zhang在zai原yuan料liao和he電dian力li供gong應ying方fang麵mian取qu得de優you勢shi
，將jiang打da造zao出chu全quan球qiu範fan圍wei內nei最zui具ju競jing爭zheng力li的de項xiang目mu。

   產業鏈一體化由量的提升轉向質、量並舉公司擬加大礦山和電力的自給比例在市場普遍關注公司外延式擴張的同時
，必須注意到公司在內涵式增長上的潛力——pingjiegongsideziyuanyoushihezhengzhiziyuan，qichanyelianxiangshangyanshendenenglijiangshiqijingzhengduishouwufabinide。duanqinei，youqizhideguanzhudeshigongsizaijiangdichengbenfangmiansuozuodenuli。[page_break]

   在電解鋁技改方麵，公司正在逐步推行強化電流技術，並認為未來三年將借此提升30－50萬噸的電解鋁產能。

   在鋁土礦供應方麵，公司計劃在兩年內將國內礦的自給比例從目前的35％左右提升至60％以上，目前在河南、貴州的礦山項目將在2008年下半年投產。進口礦方麵也計劃在海外礦山投產後進行自給。公司的國內礦山成本約為180元－200元/噸，較外購價格270－300元/噸降幅顯著。

   在自供電方麵，公司擬在未來的2－3年的時間內，通過合資等形式，將自給率由目前的1/3提升至約2/3的水平。

   我們認為，公司上述舉措將有利的規避未來2－3年nian由you於yu原yuan材cai料liao和he能neng源yuan價jia格ge上shang漲zhang對dui業ye績ji的de損sun害hai。與yu非fei一yi體ti化hua公gong司si或huo一yi體ti化hua深shen度du不bu夠gou的de同tong業ye相xiang比bi，公gong司si能neng夠gou更geng好hao的de鎖suo定ding成cheng本ben，最zui大da限xian度du的de分fen享xiang行xing業ye的de景jing氣qi周zhou期qi。從cong長chang期qi來lai看kan，這zhe也ye有you助zhu於yu公gong司si抵di禦yu周zhou期qi波bo動dong的de風feng險xian，提ti高gao盈ying利li的de穩wen定ding性xing和he競jing爭zheng能neng力li。

   72007-10-30中國鋁業收購河灣發電49％股權體現公司向上延伸產業鏈的加速10月29日
，公司第三屆董事會第三次會議審議通過了收購中鋁公司（集團）

   持有蘭州鋁業河灣發電有限公司(以下簡稱"河灣發電")49%股權的議案
，收購後公司將100％控股該項目。

   河灣發電目前正在建設裝機容量為3台30萬千瓦的燃煤機組，2005年7月由國家發改委核準，2006年3月正式開工建設，計劃於2007年11月後陸續投入運行。根據我們的簡單測算
，該項目達產後年發電數將達到54億度（以當地電廠均值6000小時的發電小時數推算）
，其成本將不超過0.20元/度，即使考慮0.01元－0.02元/度的過網費，其用電成本較目前蘭州鋁業0.31元/度仍將低出約0.10元/度。由於54億度電對應的電解鋁產量約為37萬噸


，小於蘭州鋁業的產能，我們認為其發電將全部自用
，這能夠增加約5.4億元的毛利
，按照蘭州鋁業15％的所得稅率計算
，約增加淨利潤4.59億元
，這部分盈利將在2008年開始顯現。

　　應該看到，我們此前的測算僅是河灣發電新項目達產後對公司的盈利貢獻，測算中采用的數據可能同其他地區、其他發電方式有所不同。我們希望表明的
，是用電自給率的提升對公司業績的促進較為顯著。

   在同一公告中
，公司還通過了按股權比例（30％）為趙固煤業提供貸款擔保,擔保金額為29400萬元的議案。這也清晰的顯示了公司通過參股等形式介入能源企業、布局上遊的戰略。

   電解鋁價格是公司業績最為敏感的因素公司業績受現貨氧化鋁價格影響較小雖然年內現貨氧化鋁的價格在2400元/噸到3900元/dundefanweineidafubodong
，dankaolvdaogongsidedingjiamoshi，womenrenweiqiyejishouxianhuoyanghualvjiagebodongyingxiangjiaoxiao。keyikandao
，gongsiyanghualvchaoguoyibanweiziyong（07年上半年為50％，三季度為53.75%）
，在外銷中大部分為長單供貨（價格與電解鋁價格保持固定比例

，在長單有效期內與現貨氧化鋁價格波動無關）

，現貨供貨方式所占比例不足20％，顯示電解鋁價格才是公司業績最為敏感的因素。

   維持“中性”的投資評級目前，公司08年PE為35.86倍

，而 滬深300 指數08年PE為32.74倍
，我們采用相對PE法估值，有色金屬行業相對PE一般取0.75倍，對應08年合理行業PE為24.56倍，雖然我們認為公司無論從戰略、管理還是市場份額上都遠較國內對手為優，但目前估值水平已經反映了公司的合理價值。

   展望未來
，公司即將完成對 baotoulvyedebinggou，qiezhengzaijinxinglianchenglvyededianjielvzichanshougouhuodong，houxudetongchuanxinguangyijixinanlvdengshenjiagongzichanyezaishougoudejihuadangzhong。danhouxushougoucunzaijindu、方式（增發或現金收購）等不確定因素，我們需要等待具體的方案出台後才能調整對公司的盈利預測。

   風(feng)險(xian)因(yin)素(su)公(gong)司(si)的(de)風(feng)險(xian)因(yin)素(su)主(zhu)要(yao)電(dian)解(jie)鋁(lv)價(jia)格(ge)和(he)資(zi)產(chan)收(shou)購(gou)進(jin)度(du)未(wei)達(da)預(yu)期(qi)。電(dian)解(jie)鋁(lv)價(jia)格(ge)的(de)風(feng)險(xian)主(zhu)要(yao)在(zai)於(yu)全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)尤(you)其(qi)是(shi)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)速(su)度(du)的(de)放(fang)緩(huan)，而(er)資(zi)產(chan)收(shou)購(gou)的(de)風(feng)險(xian)主(zhu)要(yao)在(zai)深(shen)加(jia)工(gong)資(zi)產(chan)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)未(wei)能(neng)盡(jin)快(kuai)提(ti)升(sheng)以(yi)及(ji)股(gu)權(quan)問(wen)題(ti)。