今年我國的用電量增速好於預期

；煤價小漲，電價未見聯動；電力行業利潤總額同比有較大幅度的增長，全年有望超過25%；其中，火電廠利潤同比增長約為15%左右。 

　　 電力股的內生增長動力普遍較弱
，明年起用電消費增速預計會節節下滑，盡管08年利潤增速仍可維持在15-20%左右
，但行業景氣度可能在09年進一步降低。建議關注資產注入、整體上市概念股，以及具有新能源發電概念的個股。第三次煤電聯動預計會在08年4
、5月後啟動，但提價幅度估計不大(6%左右)

，全年電價同比漲幅約為4.5%，很難令當年火電股毛利得到同比提升，但可部分補償煤價上漲的影響。 

　　 就整個電力行業而言，我們繼續維持“跟隨大市”的評級，原因是A股市場整體估值水平明顯偏高，電力行業景氣度仍然較高。如果行業配置需要，我們建議持有國投電力

、國電電力等。 

　　 一、行業趨勢 

　　 1
、行業的規模與贏利情況 

　　 A、用電量。2007年1-10月份

，全國全社會用電量26726.77億千瓦時，同比增長15.00%
；全國工業用電量為20111.64億千瓦時(占比為75%)
，同比增長16.41%。 

　　 B、發電量。同期
，全國規模以上電廠發電量26432.87億千瓦時，同比增長16.2%，水
、火電增速相同，火電占比為84%、水電為14%。其中，按發改委統計數據，10月份全國發電量同比增長13.9%，增速環比下降1.6個百分點，其中火電、水電分別增長10.5%和30.1%
；京津塘
、廣東、雲南等省級電網出現拉限電。 

　　 C
、裝機情況。2007年1-9月份

，全國電源建設新增生產能力(正式投產)6544.15萬千瓦。其中水電804.24萬千瓦，火電5422.19萬千瓦(占比為83%)。2007年1-10月，全國0.6萬千瓦及以上發電生產設備容量6.52億千瓦，同比增長18.9%；其中
，水電占比為18%，同比增長13.5%；火電占80%
，同比增長19.6%。 

　　 D

、07年1-10月
，我國城鎮電力(含熱力)生產與供應業固定資產投資總額同比增長9.4%，遠低於同期城鎮各行業固定資產投資規模26.9%的同比增速。 

　　 E、07年前8月我國電力行業銷售收入為16123.75億元，同比增長21%；毛利率輕微下滑至11.71%


；利潤總額同比增長了41.90%，增速依然較快。見表1。07年後4個月的統計數據還沒有出來，我們預計情況會明顯差於前8個月：全年銷售收入增速為19-20%，毛利率11.5%左右，利潤總額同比增長25-30%。 

　　 2、景氣度――個體與整體有大差異 

　　 (1)整體景氣度高 

　　 目前電力行業的景氣度還在較好的時期
，主要表現在電力生產、消費增速很快
，處於曆史頂峰期。從表1可知06年、07年前8個月
，我國電力、熱力生產和供應行業利潤總額同比增速均高於40%。07年下半年
，受煤價高企、電價上調的翹尾效應消失等因素的影響，盡管利潤增速預計會有較大幅度下滑

，至20%左(zuo)右(you)
，但(dan)仍(reng)然(ran)可(ke)觀(guan)。另(ling)外(wai)，本(ben)行(xing)業(ye)是(shi)受(shou)到(dao)價(jia)格(ge)管(guan)製(zhi)的(de)公(gong)用(yong)事(shi)業(ye)板(ban)塊(kuai)
，外(wai)生(sheng)增(zeng)長(chang)是(shi)景(jing)氣(qi)之(zhi)源(yuan)。最(zui)近(jin)幾(ji)年(nian)，正(zheng)好(hao)是(shi)本(ben)行(xing)業(ye)外(wai)生(sheng)增(zeng)長(chang)的(de)最(zui)佳(jia)時(shi)期(qi)。請(qing)見(jian)圖(tu)1。隨著電力消費增速的逐步下滑
，2009年起，行業景氣預計會明顯回落 

　　 就單個電廠而言，機組利用小時數、燃料成本、上網電價都是影響企業景氣度的最重要因素，但就全行業整體而言，則不盡然。由於發改委會根據企業盈利情況(淨資產收益率)來調節上網電價
，行業整體更看重的是發用電量及裝機增速。 

　　 就重點合同煤價而言，2007年漲幅超過5-8%；市場煤價方麵
，2007年11月28日，大同優混、山西優混、山西大混三個煤種的秦皇島火車車板價比2006年年底分別上漲9.57%、10.47%、10.53%，見圖2
；商務部監測的數據則稱，07年10月份國內原煤均價508.17元/噸，同比上漲12.39%
、環比上漲0.3%；央行統計則稱
，10月份原煤出廠價格同比上漲了5.0%。從原中央財政煤炭企業商品煤均價來看

，07年前9個月同比漲幅5.5%，而2006年全年的同比漲幅隻有0.4%。盡管2005年以來機組利用小時數逐年下滑(見表2)、煤價大漲，我國電力行業整體利潤總額仍然持續大幅上升(盡管2007年發改委沒有進行第三次煤電聯動，進行大範圍的上網電價調整)。 

　　 (2)個體苦樂不均 

　　 行業高景氣下
，不少企業日子其實不好過。見表3。另外，火電企業受煤價、上網電價的影響也相對較大。07年前五個月
，火電行業利潤總額同比增長55%，到了07年第6-8月
，火電行業三個月的利潤總額同比僅增長0.97%
，三個月環比增幅僅為7.49%! 

　　 3、影響行業發展的關鍵因素 

　　 (1)電力消費增速——取決於GDP增速及電力消費彈性係數的變化 

　　 我們在上文提到過，對於整個行業來說，電力消費增速是最重要的景氣因素。2002年至2007年前10個月，我國用電需求增速一直比較快(6年平均值高達14.11%)，相對於GDP增速的電力消費彈性係數通常在1.2-1.5的區間。見圖3。我們認為
，目前電力消費增速明顯偏高，應不可持續，明後年會分別回落到12-13%、9-11%區間，帶動景氣下滑。發電行業的淨資產收益率可能在2009年上半年達到頂峰。理由有三。 

　　 A、西方發達國家的電力消費彈性係數在0.77左右。曆史上，我國電力消費彈性係數波動較大，1989年高達1.72，1998年卻隻有0.36。1980年至1990年
，我國電力消費彈性係數的平均值為0.816；1990年至2000年的平均值為0.810。從經驗上看

，未來幾年，我國電力消費彈性係數回落到0.8-1.2區間之內的概率較大。 

　　 B、國家加強節能環保工作、降低或取消高耗能產品出口退稅
、嚴格實行差別電價，且我國重工業化進程可能已經步入中
、晚期(2006年及2007年前10個月
，我國重工業增加值占規模以上工業增加值的比重分別高達69.5%、70.2%；2006年全部工業增加值占GDP比重已高達43%，07年有望達到46%)，外商直接投資(FDI)出現負增長(2006年同比下降了4.1%)。重工業
、高耗能工業持續高速增長的勢頭有望得到抵製。按國家規劃及現有趨勢，未來兩三年間我國單位GDP能耗有望每年下降3%左右。 

　　 C
、2008年起

，我國GDP增速可能下滑至8-11%區間。宏觀調控(加息、本幣升值等措施)的結果逐步體現，再加上全球經濟整體增速下滑的影響。 

　　 (2)機組利用小時數變化 

　　 目前業內普遍的觀點是，受電廠投產規模減少、關停中小火電機組的影響，2008年火電設備機組利用小時數有望止跌


，甚至可能小幅回升。我們認同這個觀點。見表4。 

　　 (3)煤價變化 

　　 我們認為
，2008年煤價維持高位運行的概率較大，重點計劃電煤價全年價估計會有8-12%的漲幅
；普通合同電煤均價已向市場價看齊
，估計全年漲幅在6-10%左右；市場煤價波動加劇，主要價格區間維持在2007年高點左右，全年也會有6-10%的同比漲幅，部分地區、個別煤種漲幅可達15%左右；當然
，個別時段還可能出現5%左右的跌幅。主要原因有：A、國際油價、煤價在高位，2007年11月2日澳大利亞紐卡斯爾港的現貨煤價達到了82.08美元/噸的曆史新高

，9月份以來上漲了24%；B、國內煤炭供需大體平衡，08年需求增速回落(由10%左右，下滑至8-9%左右)、供給增速可能仍舊在7-9%或更高，煤炭進出口方麵08年會出現入超；C
、重點計劃電煤價一向低於市場煤價
，價格調整有一段滯後期；D
、煤炭企業的生產成本(安全投入
、人工
、資源稅、各類地方專用費金等)還在上漲中。 

　　 (4)上網電價變化——第三次煤電聯動難有意外驚喜 

　　 2007年4月份以後，由於CPI(居民消費價格指數)一直在高位運行(我們理解的是，CPI同比漲幅超過5-6%，政府就押後了聯動)
，市場所預期的第三次煤電聯動沒有出現。考慮各地煤價、各電廠燃煤成本漲幅普遍超過了5%，發改委有望在08年上半年上調各地火電廠的上網電價
，幅度預計在5-6%左右。我們預計這個時間大約會在3-5月份前後
，理由是：由於07年一季度CPI漲幅較低
，基數較低，08年一季度CPI會在高位

；況且2008年春節是在2月18日
，佳節前後也不太好出台涉及民生的漲價措施(除春運外)。見圖4。 

　　 若08年火電上網電價從4月初起上調6%，全年電價同比漲幅約為4.5%；按上一年度燃煤成本占總成本的60-75%，發電毛利率為20%、25%
、30%，機組利用小時數、發電數與上一年度持平
，單位發電煤耗及其它成本、費用不變，也不考慮營業稅變化、煤價上漲導致的增值稅進項抵扣增加，火電廠利潤變化情況如下表5。紅字表示較為可能發生的事件(燃煤成本占比過高的火電廠


，毛利率通常較低)，主要變化區間為(+3.80%，-7.50%)。顯然
，倘若08年全年煤價漲幅在8%內，則電價上調可令火電廠利潤上升，否則會下滑。我們認為，08年在煤價及煤電聯動方麵綜合受益較大的
，預計會是華南、華東(含山東)等地區電廠及產煤區坑口電廠(如內蒙古)
，前者主要原因是電價上漲幅度可能較大、有進口煤、港口運力提升、航運費可能下調；後者主要原因是運輸較為方便
、目前電價水平相對較低。盡管相對受益較大
，但也僅僅是補償了一部分煤價上漲，估計不會導致電廠毛利率高於07年上半年的水平。電價承受能力較低的華中、東北等地，發電廠預計難有較大的綜合受益。 

　　 4

、其它影響因素 

　　 A、稅收優惠。有消息稱
，公共基礎設施經營企業所得稅有望“三免三減”，其中包括電力生產及供應業。我們無法證實這個消息，但了解到的是：07年11月中旬，國家稅務總局稅收科學研究所所長劉佐在某次公開會議上透露，國家將對可再生能源行業實施“三免三減半”的優惠稅收政策，此項政策目前正在細節的研究中
，可望在近期頒布實施。 

　　 B、政府管製的變化。《能源法》征求意見稿規定，國家按照有利於反映能源市場供求關係、資源稀缺程度
、環境損害成本的原則，建立市場調節與政府調控相結合、以市場調節為主導的能源價格形成機製；具備市場競爭條件的能源產品和服務價格

，實行市場調節價。但在2008年內，估計競價上網、輸配分開
、大規模直供電等電力深化改革措施不會全麵進行。政府管製政策方麵不會有大的變化。08年可能的改革主要會是針對供電企業的主輔分離(輔業)、主多分開(多種經營)。 

　　 C
、節能減排。對於傳統火電企業、電網公司來說
，節能減排總體來說偏利空
；對於水電企業來說，影響較為中性(利好：做為可再生資源，水電開發受重視或鼓勵；利空：環保質疑越來越多，水資源費提高等)。對於新能源發電企業(主要指風電)，則是利好。 

　　 D、稅改、加息等。電力行業實際稅率、負債率通常較高

，故受益於稅改，受損於加息。稅改方麵

，受益較大的是長江電力、粵電力A等，餘者多半受益不大(因為原來已享受西部、外資的稅收優惠)。 

　　 5、小結 

　　 預計電力行業利潤增速在2008年仍保持較快水平，景氣度較高
，2009年以後逐步回落。 

　　 整個電力行業08年

、09年利潤增速預計約為19%、12%，火電行業則分別為15%、10%
；考慮到所得稅改革因素，淨利潤增速會更快
，電力行業可達30%左右
，火電行業可達25%。 
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　　 二、行業內上市公司概述 

　　 1

、擴容與市值變化 

　　 電力IPO新股數量不多
，但再融資較為頻繁
，受益於大市環境好，所有個股的股價大漲
、受限股逐步流通
，總市值及流通市值均有大幅增長。見表6。 

　　 2
、近期經營情況 

　　 不同個股之間分化比較厲害：發電量及毛利率同比均有所上升的公司，利潤增長極好，如長江電力、國電電力；發電量未漲、毛利率明顯下跌的個股，利潤增長情況就較差。見表7、表8。 

　　 長期地看
，隨著在建機組投產
、機組單機容量提升
、電源結構改善，目前淨資產收益率(ROE)相對較低的個股(如粵電力、華電國際


、穗恒運、上海電力等)，未來有望迎頭趕上華能國際、大唐發電、深能源、國投電力的淨資產收益率水平。即，各公司的ROE在07年、08年將往10-14%靠
，隨後再回落到7-13%水平。見表9。 

　　 換言之，我們的觀點是：盡管目前各火電公司的具體情況相差較大(電廠的區域位置
、燃煤成本、電價、機組利用小時數、負債率、平均單機裝機容量等)，但隨著主要電力股規模的不斷擴大(在建機組投產，或者再融資及資產收購的陸續進行)
，盈利能力的差距在縮小之中。況且，燃煤成本高者，電價上調可能性較大；某一時期機組利用小時數較高、盈利能力較強，通常也意味著下一個時期機組投產較多(資本趨利)
、跨區域送入電能較多

，機組利用小時數可能回落。 

　　 從2006年我國五大發電集團的經營數據來看，發電企業規模變大之後，利潤率趨平
，這與發改委逐漸統一同區域
、同類電廠上網電價有關
，也與一些發電集團在建項目多(前期開支大)且目前逐漸進入投產期(收獲期)有關。 

　　 3
、資本運營 

　　 電力是資本密集型行業，目前已上市電力資產占我國全部電力資產(含供電)的比重也很小，粗略估算隻在10-20%zuoyou。dianlileishangshigongsiduobandoubijiaoxihuanjinxingzibenyunying，dazhongxingdianligujieyijinxingwaiyanshikuozhang，yixiexiaoxingdianliguzejinxingduoyuanhuajingying，huozhegancuijiekegeiqitaxingye

，wanchengzhuyezhuanxing。 

　　 主要電力股其實一直都有資產注入的題材
，隻是到了牛市之中，由於再融資(增發、配股、轉債等)成本低
、二級市場估值水平相對於資產評估值明顯較高，資產注入、整體上市才被投資者所廣泛關注
、重視，長江電力、國電電力
、國投電力、桂冠電力等無一不是如此。 

　　 4、投資亮點 

　　 (1)亮點之一：外生性擴張。可投資於在建機組多，有資產注入
、並購
、整體上市預期的個股。牛市之中，由於再融資成本低
、二級市場估值水平相對於資產評估值明顯較高
，資產注入、整體上市受益大。電力是具備整體上市、資產注入概念的主要行業：A、盈利穩定，控股股東這幾年效益好轉；B、央企多；C、電力工程造價3-4年來減少了20%，評估價不會太高。此類個股有：長江電力
、國電電力、川投能源、國投電力
、桂冠電力

、大唐發電、華電國際、建投能源、皖能電力等。 

　　 (2)新能源發電。主要指風力發電。5萬千瓦以下風電機組，地方定價(通常5毛多)

，加上各種補貼(比如CDM清潔發展機製下的碳排放交易)有望達到6毛多/度。況且
，最近電監會也在呼籲，改招標定價為固定價格；國家也可能進一步出台對風電場的稅收優惠政策。風力發電單個項目賺錢少(一個5萬千瓦風電場，年淨利潤通常就在500-2000萬元)，但擴張速度快
，未來兩年我國風力裝機年均增速可以達到40%左右。不同風電場的盈利情況相差較大
，與水電類似。此類個股有：銀星能源等。 

　　 5、行業投資評級 

　　 盡管估值遠高於國際水平(美股中的電力股

，2006年靜態PE通常在15-20倍的區間)，行業景氣已處於頂峰水平，但考慮到整體上市、資產注入概念較多
，08年會受益於第三次煤電聯動(我們認為
，它可以令電力股08年彌補煤價上漲，避免利潤下滑，但不足以成為利潤大漲的動力
，參見表5)
，繼續給予電力行業“跟隨大市”評級。 

　　 三、重點公司估值與投資建議 

　　 1
、合理估值區間 

　　 做為公用事業股，產品價格受到國家管製，當電力股(尤其是火電股)規模擴大之後，它就很難持續獲得較高的淨資產收益率(不易高於10-15%，ROE逐漸向全行業看齊)。電力股的淨資產收益率受製於其公用事業屬性，內生增長空間小，外生增長(整體上市、收購、新建等)要耗費大量資本金(主要表現為再融資下股本的擴張)，成長性有限。這就意味著，若無很大的負債率提升空間(加大財務杠杆利用的力度)，或者沒有連續不斷的高溢價再融資行為及低作價的資產注入行為，它們很難獲得高成長性，高於10-15%的年淨利潤增長幅度將很難持續
；並進一步意味著

，正常情況下，電力股很難獲得高PE的估值。目前香港電力類H股的2008年動態市盈率主要區間為12-16倍，考慮到內地再融資成本低、整體上市及資產注入層出不窮，估值可以再上漲20-50%左右
，達到19-24倍PE區間。至於成長性較好、市場廣闊的風力發電類個股(目前沒有僅以風電場為主營業務的個股)，可考慮對2008年EPS取35-40倍左右的PE

，相當於08-10年三年淨利潤複合增長率35-40%，PEG取1。 

　　 市場普遍看好電力股2008年的業績
，主要基於兩點：1、電力股中的國有企業比較多
，控股股東有較多的資金需求、在建項目普遍較多，比較有可能發生資產注入
、整體上市，2、受益於用電需求持續高速增長、08年可能的第三次煤電價格聯動、年度淨增裝機容量的減少、機組利用小時數企穩，新機組在06-08年陸續投產並全年發電，會導致電力股07年
、08年業績穩步上升。但我們不認為電力股可以跑贏大盤

，主要原因是目前電力股的PE值也明顯偏高了。長遠地看，除非有重大資產注入，否則，主要電力股的08年PE值會回落到15-20倍的區間。 

　　 2、盈利預測及投資評級 

　　 3、構建電力股組合 

　　 由表11可知
，主要電力股估值已經全麵偏高了，不僅表現在A/H股價差太大(A股股價高出100%左右)，而且表現在當前股價對應的2008年動態PE太高(普遍在22-30倍)。倘若二級市場股價一年漲10%(二級市場報酬率)，至09年初時
，對2008年EPS的靜態PE會上漲至24-33倍。當然，與整個A股市場的平均估值相比，電力行業的市盈率仍屬於中等偏下水平。 

　　 從行業配置的角度出發，若不得不持有股票
，我們構建的電力股組合如下：1
、穩健型組合，國投電力、國電電力，備選名單為長江電力、華能國際、華電國際；2、激進型組合，桂冠電力
、銀星能源、穗恒運A等。08年各時段中，表現相對較好的應會是第三次煤電聯動前的一兩個月(即，08年4、5月份前)。