經過十幾年的摸索，但斌得出結論：價值投資是更好的賺錢方法  

　　180年前

，中國的GDP占世界的三分之一
，美國占世界的3%；180年後，中國的GDP隻有世界的6%~7%，而美國占到世界的三分之一。從這個角度來看，我們的大國複興是不是剛剛開始
？  

　　中國人創造財富的能力是非常強的。過去有闖蕩南洋的福建漁民
，今天有在歐洲闖蕩的溫州老板。誰也沒有能力去阻擋13億人追求幸福生活。全民都有對財富的渴望
，激發的力量是非常強大的

，很難有力量能夠抑製住中國的這種衝動 

　　萬科、招商銀行、平安保險、中興通訊、華為、中集集團……年輕的深圳誕生了中國最優秀的企業群。與這群優秀企業一起成長的
，還有一個私募基金經理“部落”。作為董事總經理的但斌，和他在深圳東方港灣投資管理有限公司（下稱“東方港灣”）的合夥人

，在這一“部落”中顯得更具理想主義色彩。 

　　上證指數經曆了一年半的狂躁之後，從去年四季度起反複震蕩。指數漲跌總是牽動市場“脆弱”的神經，而在但斌看來，漫長投資生涯中，如此考驗稀鬆平常。投資需要智慧與常識去判斷和決策
，更需要耐心和毅力去堅守。 

　　去年10月
，但斌出版了自己的投資劄記《時間的玫瑰》。他以此說明時間之於投資的彌足珍貴，和長期價值投資者所擔負的責任和應有的謙卑。 

　　近日，但斌接受了第一財經頻道《會見財經界》和《第一財經日報》的專訪
，分享他多年來對價值投資的思考，和對中國證券市場未來的展望。 

　　1 價值投資是更好的方法 

　　《第一財經日報》：你從1992年起投身證券市場，經過12年的摸爬滾打，2004年你開始做私募
，成立東方港灣。你投資的哲學、原則在那時是否已經形成？ 

　　但斌：從1992年到現在，差不多16年了，2004年時我也已經有12年的從業經曆。那12年中我做技術分析
，做短線投資，但慢慢我發現，實際上價值投資可能是一個更好的賺錢方法。 

　　《第一財經日報》：技術分析
，看圖形
、看圖表
，也曾經幫助一些人賺過很多錢。為什麼你放棄了技術分析，而選擇了價值投資
？ 

　　但斌：雖說做技術分析也有賺很多的，但就我個人來說，做技術分析有時賺很多錢，也可能虧很多錢
，不確定性很高。1992年我曾經用技術分析賺了很多，到1993年大跌時又虧了回去。我寫過一篇文章，發現技術分析可以著眼於很長期的歲月；但實際上，將它用作短線的實戰操作就很難預測，並且做的次數越多，出錯概率越大。 

　　但是價值投資者一旦慎重選擇了一個企業後，可以5年做一次決定，甚至10年。決定做出後，他可以多年堅持執行。技術分析隨時需要根據圖形、圖表和數據的變化進行抉擇，選擇次數不斷增多，失誤的概率也隨之增大。 

　　這裏並不是說投資方法孰優孰劣，更重要的是適合選擇哪種方法
，更多的是與人性有關。不妨比較一下巴菲特和索羅斯。 

　　索(suo)羅(luo)斯(si)的(de)方(fang)法(fa)是(shi)尋(xun)找(zhao)社(she)會(hui)的(de)漏(lou)洞(dong)
，這(zhe)與(yu)他(ta)三(san)歲(sui)時(shi)的(de)經(jing)曆(li)可(ke)能(neng)有(you)關(guan)。他(ta)是(shi)猶(you)太(tai)人(ren)，三(san)歲(sui)時(shi)一(yi)家(jia)人(ren)生(sheng)活(huo)在(zai)匈(xiong)牙(ya)利(li)。當(dang)時(shi)匈(xiong)牙(ya)利(li)的(de)很(hen)多(duo)猶(you)太(tai)人(ren)認(ren)為(wei)德(de)國(guo)不(bu)會(hui)入(ru)侵(qin)匈(xiong)牙(ya)利(li)
，但(dan)他(ta)父(fu)親(qin)很(hen)有(you)遠(yuan)見(jian)，認(ren)為(wei)德(de)國(guo)入(ru)侵(qin)是(shi)遲(chi)早(zao)的(de)事(shi)情(qing)。於(yu)是(shi)整(zheng)個(ge)家(jia)族(zu)變(bian)賣(mai)了(le)房(fang)產(chan)
，並(bing)且(qie)移(yi)居(ju)到(dao)美(mei)國(guo)。一(yi)個(ge)三(san)歲(sui)的(de)小(xiao)孩(hai)子(zi)
，就(jiu)經(jing)曆(li)了(le)如(ru)此(ci)極(ji)端(duan)的(de)社(she)會(hui)變(bian)化(hua)，不(bu)可(ke)能(neng)不(bu)對(dui)他(ta)的(de)人(ren)生(sheng)產(chan)生(sheng)影(ying)響(xiang)。我(wo)們(men)說(shuo)“三歲看到老”嘛。 

　　巴菲特出生在美國中部的一個比較保守的中產階級家庭，他的父親是議員。他身上有很多土生土長的美國人的特點，如樂觀、積極
、比較理想主義。 

　　wojiaodelixiangzhuyiduitouzihenzhongyao，tebieshiduichangqitouzi。yinweizhiyouchengweiyigelixiangzhuyizhe
，caiyoutouzidexinyang，youxinyangcaihuijianding，zaipengdaodadecuozheshenzhishishehuidadebianhuashi，cainengjianchixiaqu。 

　　所以，選擇什麼樣的投資方法，完全基於人性。索羅斯與巴菲特經曆的完全不一樣，如果巴菲特選擇索羅斯的方法，我想那肯定會失敗；索羅斯選擇巴菲特的方法，也會失敗。 

　　從我的本性出發，我發現價值投資更適合自己。當然，這不是排斥其他投資方法，因為我身邊也有做短線從2萬元做到幾十億元的
，他們也很出色。 [page_break]


　　2 投資不是一代人的事業 

　　《第一財經日報》：2003年、2004年，市場仍然是漫漫熊市
，那時做價值投資會不會感到很孤獨
？ 

　　但斌：從我們的回報看，2003年到2005年的熊市裏也是賺錢的。在100多年曆史中，道瓊斯指數用10%~20%的時間漲了90%的幅度。剩下80%~90%的(de)時(shi)間(jian)需(xu)要(yao)做(zuo)什(shen)麼(me)？需(xu)要(yao)忍(ren)耐(nai)，因(yin)為(wei)在(zai)這(zhe)段(duan)時(shi)間(jian)內(nei)市(shi)場(chang)盤(pan)整(zheng)下(xia)跌(die)。這(zhe)就(jiu)是(shi)我(wo)剛(gang)才(cai)為(wei)什(shen)麼(me)說(shuo)投(tou)資(zi)者(zhe)應(ying)該(gai)有(you)一(yi)個(ge)比(bi)較(jiao)樂(le)觀(guan)主(zhu)義(yi)的(de)心(xin)態(tai)，因(yin)為(wei)投(tou)身(shen)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)要(yao)用(yong)孤(gu)獨(du)忍(ren)耐(nai)很(hen)多(duo)東(dong)西(xi)。 

　　過去兩年牛市，在A股曆史中也不是很長的時間
，A股曆史的絕大多數時候是調整。去年也同樣是一個不容易的年份：1月31日跌了100多點
，2月有一天差一點大盤跌停
，然後還有“5·30”。如果不能忍受這些波動，很難賺到錢。忍耐力本身可能是少數人才會有的品格和心態。 

　　《第一財經日報》：投資者總是希望能在低位買進、高位賣出。對此你怎麼看？ 

　　但斌：問題是永遠無法預測明天的漲跌。我有一個很好的朋友，他有一段時間40元買入貴州茅台，到50元就賣出。那段時間茅台在40~50元的價位波動了三次，他也來回倒騰了三次。最後當他第三次在50元賣出茅台並以為它還會再下跌後，茅台接連幾個漲停板，一下子漲到90多元。 

　　一般的投資者都有這樣的心態：一個股票10元不願意買
，到了8元就願意買，當漲到15元(yuan)時(shi)他(ta)雖(sui)然(ran)認(ren)為(wei)自(zi)己(ji)錯(cuo)了(le)，但(dan)就(jiu)是(shi)不(bu)願(yuan)意(yi)買(mai)。另(ling)一(yi)種(zhong)毛(mao)病(bing)是(shi)
，大(da)盤(pan)開(kai)始(shi)調(tiao)整(zheng)時(shi)，他(ta)一(yi)定(ding)是(shi)先(xian)賣(mai)出(chu)賺(zhuan)錢(qian)的(de)股(gu)票(piao)，而(er)把(ba)虧(kui)錢(qian)的(de)股(gu)票(piao)留(liu)下(xia)來(lai)。正(zheng)確(que)的(de)做(zuo)法(fa)恰(qia)恰(qia)是(shi)應(ying)該(gai)把(ba)賺(zhuan)錢(qian)的(de)股(gu)票(piao)留(liu)下(xia)來(lai)——最好的股票都不願意拿，怎麼能賺到很多錢呢？ 

　　回到茅台的問題上。一些股民以為自己能在170元買入，在200元賣出，但一旦市場真有大的調整
，心理就會發生變化
，開始質疑170元是不是調整的底部，會不會調整到160元甚至更低，是不是要再等一等。而實際情況恰恰是茅台上了180元，甚至漲到了200元。這個過程中可能還有反複的大勢調整

，但都比當初的170元要高。而投資者則一直在猶豫要不要買入。所以說，人們往往都想得太簡單了。 

　　一個人如果短線做得很出色，不用成功太多次，隻要50次
，每次賺19.8%，那麼100萬元的本金到了第50次就變成了83億元。有這樣的人嗎
？很少很少。做對50次，這並不是那麼容易的事情
，也不是現實的賺錢方法。 

　　《第一財經日報》：有人會問，按你的觀點長期持有，什麼時候是個頭？ 

　　但斌：做zuo投tou資zi，說shuo老lao實shi話hua想xiang得de更geng多duo的de還hai是shi眼yan前qian利li益yi。如ru今jin年nian賺zhuan多duo少shao，明ming年nian賺zhuan多duo少shao
，最zui多duo是shi看kan兩liang三san年nian之zhi後hou的de事shi情qing。實shi際ji上shang，投tou資zi是shi一yi件jian很hen嚴yan肅su的de事shi情qing
，它ta不bu是shi這zhe一yi代dai人ren的de事shi業ye
，它ta可ke能neng是shi幾ji代dai人ren的de歸gui宿xiu。 

　　我見過一個境外同行
，管理著一隻基金。他的基金有兩類客戶：一類是基金中的基金，就是自己不做直接的管理，而是把錢拿給別人去管；另ling一yi類lei是shi歐ou美mei的de家jia族zu基ji金jin會hui。在zai他ta的de運yun作zuo過guo程cheng中zhong，遇yu到dao市shi場chang漲zhang跌die
，基ji金jin中zhong的de基ji金jin的de那na些xie客ke戶hu就jiu要yao問wen我wo的de朋peng友you
，跌die這zhe麼me多duo怎zen麼me辦ban，他ta們men很hen擔dan心xin；而歐洲的家族基金，他們的錢交給我的朋友後根本問也不問。他們著眼的是未來10年甚至20年；是著眼於他們投資的國家的現狀、將來的經濟發展潛力，和能選擇到最好的行業
、最好的企業進行投資。這位同行告訴我，真正在他那裏賺到大錢的是這些歐洲的投資者。 

　　事實上，以歐洲這些家族基金著眼長期的眼光，想虧錢也虧不多。  [page_break]


　　3 尋找穿越周期的行業 

　　《第一財經日報》：如果要概括你在《時間的玫瑰》一書中的投資哲學，可以用哪句話？ 

　　但斌：就是這本書的題目——時間的玫瑰。 

　　這幾年，無論是我們自身還是證券市場
，都發生了巨大的變化
，這就是時間的魅力。投資也是這樣的。從某種意義上講，我們是用時間、用生命在換取財富。把所有的東西放在時間麵前，都會黯淡無光。 

　　在過去100年中
，如果一個美國家庭把家庭財產投資到黃金
、票據、債券和股票這幾類資產中，那麼100年後這個家庭的狀況會大不一樣。但是，如果把錢放在箱底，那麼1930年1美元的購買力，到了2000年就隻剩7美分了。時間在投資中起到了關鍵性的作用。 

　　《第一財經日報》：巴菲特是一個贏得了時間的人。你去過他的股東大會現場
，還專門踏訪了他的家鄉。這些經曆使你對他的理解有變化嗎？ 

　　但斌：那倒沒有。到了我這樣的年齡
，40歲了

，不太會因為某一樣東西就改變價值觀和對人的判斷。 

　　到(dao)了(le)美(mei)國(guo)才(cai)發(fa)現(xian)，美(mei)國(guo)很(hen)少(shao)有(you)人(ren)知(zhi)道(dao)巴(ba)菲(fei)特(te)，他(ta)的(de)知(zhi)名(ming)度(du)遠(yuan)沒(mei)有(you)我(wo)們(men)想(xiang)象(xiang)的(de)那(na)麼(me)高(gao)。而(er)在(zai)中(zhong)國(guo)，一(yi)般(ban)做(zuo)投(tou)資(zi)的(de)人(ren)甚(shen)至(zhi)是(shi)普(pu)通(tong)百(bai)姓(xing)都(dou)知(zhi)道(dao)巴(ba)菲(fei)特(te)是(shi)個(ge)成(cheng)功(gong)的(de)投(tou)資(zi)家(jia)。 

　　我也請教過在哈佛大學的一些朋友，他說無非是商科、投資專業裏的很多人知道巴菲特
，稍微“偏”yixiedexuekerushehuixuejiubuzhidaotale。zaimeiguoyibanrendeyanli，qishibafeitejinjinshigefureneryi。woqubafeitedejiaxiang，daotashenghuodexiaozhen，chabuduowenle10個人左右，很多人都沒聽說過巴菲特。真的無法想象。如果是在中國一個鎮上
，有全世界第二富豪在那兒住著
，可能全鎮無人不知

、無人不曉
，就算方圓多少裏也都知道。 

　　最(zui)後(hou)好(hao)不(bu)容(rong)易(yi)遇(yu)到(dao)一(yi)個(ge)郵(you)局(ju)的(de)人(ren)

，才(cai)問(wen)到(dao)巴(ba)菲(fei)特(te)家(jia)的(de)門(men)牌(pai)號(hao)碼(ma)，我(wo)這(zhe)才(cai)找(zhao)到(dao)巴(ba)菲(fei)特(te)的(de)家(jia)。按(an)中(zhong)國(guo)人(ren)的(de)想(xiang)法(fa)
，全(quan)世(shi)界(jie)第(di)二(er)富(fu)豪(hao)應(ying)該(gai)住(zhu)在(zai)深(shen)宅(zhai)大(da)院(yuan)裏(li)，但(dan)他(ta)的(de)家(jia)就(jiu)在(zai)路(lu)邊(bian)，很(hen)普(pu)通(tong)的(de)房(fang)子(zi)，而(er)且(qie)是(shi)社(she)區(qu)中(zhong)最(zui)差(cha)的(de)房(fang)子(zi)。這(zhe)對(dui)我(wo)的(de)震(zhen)撼(han)力(li)是(shi)非(fei)常(chang)大(da)的(de)。 

　　《第一財經日報》：也許再過30年(nian)回(hui)頭(tou)看(kan)，我(wo)們(men)更(geng)能(neng)體(ti)會(hui)長(chang)期(qi)投(tou)資(zi)的(de)重(zhong)要(yao)性(xing)。那(na)麼(me)
，哪(na)些(xie)公(gong)司(si)能(neng)夠(gou)經(jing)得(de)起(qi)時(shi)間(jian)的(de)檢(jian)驗(yan)，並(bing)且(qie)在(zai)時(shi)間(jian)的(de)長(chang)河(he)裏(li)越(yue)來(lai)越(yue)璀(cui)璨(can)？這(zhe)涉(she)及(ji)到(dao)什(shen)麼(me)樣(yang)的(de)公(gong)司(si)值(zhi)得(de)投(tou)資(zi)的(de)問(wen)題(ti)。你(ni)的(de)感(gan)受(shou)是(shi)什(shen)麼(me)？ 

　　但斌：我們要尋找能夠穿越周期的行業，或選擇穿越周期的公司。美國過去50年中勝出的行業基本上是這幾個：一個是消費品

，跟人們的日常生活相關的
，隻要人類存在，這些行業都存在；還有製藥業和石油采掘。在過去30年的時間裏
，優勢行業還包括提供金融服務的銀行和保險
、房地產、教育和生物化學等。 

　　巴菲特選擇的行業，是在消費行業、保險業和連鎖零售這些跟人類代代繁衍密切相關的行業中選。在這些行業中
，容易出現能夠比較久地穿越整個人類社會周期的行業。 

　　中國的情況與美國應該大體相同，但在中國投資實際上更為容易。中國現在的曆史階段
，各行各業如銀行、保險和地產都在賺錢，這在美國是非常困難的。美國的銀行業
、保險業成長非常緩慢。我這次參加平安保險的年會，他們去年到今年新業務的增長率是10.15%，長期看這是一個很了不起的增長。 

　　所suo以yi
，我wo覺jiao得de目mu前qian中zhong國guo各ge個ge行xing業ye都dou發fa展zhan很hen快kuai，很hen容rong易yi選xuan擇ze一yi些xie大da行xing業ye進jin行xing長chang期qi投tou資zi。而er不bu必bi像xiang在zai美mei國guo那na樣yang費fei力li地di從cong一yi大da堆dui行xing業ye和he企qi業ye中zhong選xuan擇ze可ke能neng在zai某mou一yi個ge階jie段duan跑pao得de快kuai的de企qi業ye，這zhe種zhong選xuan擇ze需xu要yao很hen高gao的de專zhuan業ye水shui平ping。  [page_break]

　　4 全民財富渴望之力 

　　《第一財經日報》：過(guo)往(wang)兩(liang)年(nian)的(de)股(gu)市(shi)總(zong)體(ti)上(shang)是(shi)一(yi)波(bo)大(da)牛(niu)市(shi)，但(dan)是(shi)大(da)家(jia)覺(jiao)得(de)今(jin)年(nian)至(zhi)少(shao)盤(pan)整(zheng)波(bo)動(dong)的(de)可(ke)能(neng)性(xing)大(da)大(da)增(zeng)加(jia)
，最(zui)近(jin)的(de)各(ge)種(zhong)投(tou)資(zi)報(bao)告(gao)也(ye)比(bi)較(jiao)謹(jin)慎(shen)。各(ge)種(zhong)國(guo)內(nei)外(wai)宏(hong)觀(guan)因(yin)素(su)給(gei)整(zheng)個(ge)經(jing)濟(ji)的(de)前(qian)景(jing)和(he)證(zheng)券(quan)市(shi)場(chang)走(zou)勢(shi)帶(dai)來(lai)了(le)太(tai)多(duo)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)。你(ni)會(hui)關(guan)注(zhu)這(zhe)些(xie)問(wen)題(ti)嗎(ma)
？ 

　　但斌：說老實話
，我們並不很關心這種結構性的變化，我們更關心的是“支撐”
，即(ji)有(you)哪(na)些(xie)因(yin)素(su)能(neng)夠(gou)支(zhi)撐(cheng)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)長(chang)期(qi)向(xiang)好(hao)。如(ru)探(tan)究(jiu)去(qu)年(nian)有(you)什(shen)麼(me)事(shi)情(qing)能(neng)夠(gou)影(ying)響(xiang)到(dao)今(jin)後(hou)比(bi)較(jiao)久(jiu)遠(yuan)的(de)歲(sui)月(yue)，構(gou)成(cheng)長(chang)期(qi)影(ying)響(xiang)而(er)不(bu)是(shi)短(duan)期(qi)的(de)波(bo)動(dong)。過(guo)了(le)10年、20年再回頭看去年留下了什麼，那麼就是這個事情影響到了2027年甚至2037年。 

　　去年，“提高居民財產性收入”的提出
，就是一個能長遠並且深刻影響資本市場的政策。 

　　另外
，國有股減持的前提——股權分置改革去年基本上告一段落
，國有股獲得流通權，這對資本市場的影響也是非常深遠的。 

　　當一個企業完成了股改、國有股進入資本市場後，它的意義類似於1978年的包產到戶。1978年包產到戶時，原來屬於公社隻能打200斤糧食的土地，包給農民後能打1000斤。一家國有企業股改前差不多1000多duo億yi元yuan的de市shi值zhi，經jing過guo前qian年nian和he去qu年nian
，它ta就jiu達da到dao七qi八ba千qian億yi元yuan的de市shi值zhi。國guo有you企qi業ye高gao管guan隻zhi需xu要yao把ba這zhe個ge企qi業ye不bu斷duan做zuo大da，專zhuan心xin致zhi誌zhi做zuo大da，同tong時shi通tong過guo股gu權quan激ji勵li的de安an排pai

，就jiu能neng實shi現xian自zi身shen的de價jia值zhi。 

　　這件事情的意義其實很大。這些國企高管是十億、幾十億
、上百億元甚至更多資產的管理者
，他們對社會、對企業和對整個資本市場的影響，我覺得是非常非常大的。所以，我覺得國企改製上市可能是影響久遠的事情。 

　　我們20年後再說去年什麼樣的事情更加重要，可能就是像類似這樣的事情。 

　　《第一財經日報》：那麼股指期貨和“港股直通車”都不重要嗎？你怎麼看待今年的市場發展？ 

　　但斌：guzhiqihuoshihenzhongyaode，yinweitashihenduoyanshengchanpindejichuxinggongju。youleta，jiunengtuijinhenduoxindechanpin

，geijiaoyisuohequanshangdoutigonghenduoxindeyewu。shenhujiaoyisuozaiyingjianshebeishangbipopolanlandeniuyuejiaoyisuoqiangdeduo
，danshuipingbururenjia。weishenme？jiushiyinweishichangshendubugou，chanpinbugoufengfu。suoyiguzhiqihuoyidingshihuiyoushenyuanyingxiangde。“港股直通車”同樣重要。因為隻要能買到便宜的東西，我們肯定選擇去更便宜的市場——長chang期qi投tou資zi嘛ma。不bu過guo
，這zhe兩liang件jian事shi情qing還hai沒mei有you真zhen正zheng在zai去qu年nian掀xian開kai第di一yi頁ye。還hai有you人ren民min幣bi升sheng值zhi，去qu年nian是shi一yi個ge加jia速su升sheng值zhi的de過guo程cheng
，這zhe對dui中zhong國guo的de長chang遠yuan影ying響xiang也ye很hen大da。 

　　jinglilianxuliangniandeniushi，jinnianzhongguozhengquanshichangchuxiantiaozhengshihenzhengchangde。danwobuzantongaoyunhuihouzhongguoniushijiujieshudeshuofa。aoyunhuishiyigeguojiazoushangshijiewutaidebiaozhixingshijian，meiyouliyoushuowomengangshangwutaijiudiaoxialai。 

　　有人說現在的中國是上世紀八九十年代的日本，所以要“賣出”；有的說現在的中國是上世紀六七十年代的日本
，所以要“買進”。這個問題到底怎麼看
？180年前，中國的GDP（國內生產總值）占世界的三分之一
，美國占世界的3%；180年後，中國的GDP隻有世界的6%~7%，而美國占到世界的三分之一。從這個角度來看
，我們的大國複興是不是剛剛開始？ 

　　中國人創造財富的能力是非常強的。過去有闖蕩南洋的福建漁民
，今天有在歐洲闖蕩的溫州老板。誰也沒有能力去阻擋13億人追求幸福生活。全民都有對財富的渴望，激發的力量是非常強大的，很難有力量能夠抑製住中國的這種衝動。 

　　Profile人物簡曆 

　　● 1967年出生於浙江東陽。 

　　● 1992年起從事證券期貨研究與投資
，曾任君安證券與國泰君安證券《財經快訊》主筆、大鵬證券資產管理公司首席投資經理。 

　　● 2004年3月成立深圳東方港灣投資管理有限公司
，任董事總經理。 

　　● 長期執著於價值投資。曾入 選《Value》雜誌華人傑出投 資者。