2007年末美國次級債總量約1.5萬億美元左右，其中風險較高的結構性產品接近50%，約7500億美元。次級債的折價率在50%~60%，這部分產品目前損失達3700億~4500億美元 
　　此外對Level-3類資產的估值和計提損失有難度
，該項資產普遍超過各自機構的權益

，如果大幅折價可能直接危及公司的資本充足
　　在次貸問題不斷惡化的情況下，Level-2級資產也會向Level-3級資產轉化。另外，次級債有相當一部分以表外業務的形式存在
　　在美國金融市場上喧囂了一整年的次級債風險，終於在2008年新年伊始向世人展示了它的威力,進而引發了一場“全球股災”，全球絕大部分證券市場都出現了罕見的連續暴挫。
　　早在2007年(nian)第(di)一(yi)季(ji)度(du)
，美(mei)國(guo)次(ci)級(ji)抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)市(shi)場(chang)問(wen)題(ti)惡(e)化(hua)，其(qi)中(zhong)浮(fu)動(dong)利(li)率(lv)貸(dai)款(kuan)逾(yu)期(qi)還(hai)款(kuan)的(de)比(bi)例(li)和(he)借(jie)款(kuan)人(ren)喪(sang)失(shi)抵(di)押(ya)品(pin)贖(shu)回(hui)權(quan)的(de)比(bi)例(li)雙(shuang)雙(shuang)升(sheng)至(zhi)曆(li)史(shi)最(zui)高(gao)點(dian)。隨(sui)著(zhe)花(hua)旗(qi)、美林等大機構年末業績的公布，次級抵押貸款市場越來越多的問題被曝光。
　　namecidaidesunshijiujingyouduoda？cidaisunshidelianghuashouxianyaokancidaisunshidejitiqingkuang。cidaizuizhijiedechongjishicijidiyadaikuangongsiyejisuoshuinaizhidaobi，ergengdafanwei
、更大的影響是涉足次級的企業因壞賬損失帶來的巨虧。花旗
、美林等2007niandudouzhenduiqicijizhaijitiledaliangdehuaizhangzhunbei
，qiyelirundafuxiajiang。jitizhunbeishicidaifengbaodejieguo
，yeshidiyucidaifengbaodezuizhijiezuiyouxiaodefangshi。
　　次貸損失規模
　　給美國帶來巨大麻煩的次貸主要是次級貸款和證券化的資產支持債務。美國每年的次級債發行量變動較大，2004年之後發行量劇增，2007年有所減少，但發行量也高達4800億美元。而據德意誌銀行的統計數據，2006年次級債總額超過1.2萬億美元。如果考慮每年的償還量，2007年末美國次級債總量約1.5萬億美元左右
，其中風險較高的結構性產品接近50%，約7500億美元。
　　次ci級ji債zhai的de價jia值zhi計ji算suan方fang式shi分fen兩liang種zhong，一yi種zhong是shi按an市shi場chang交jiao易yi價jia格ge計ji價jia
，一yi種zhong按an現xian金jin流liu折zhe現xian方fang式shi計ji算suan，前qian者zhe主zhu要yao針zhen對dui交jiao易yi活huo躍yue的de產chan品pin，後hou者zhe針zhen對dui交jiao易yi記ji錄lu缺que乏fa的de產chan品pin。從cong衡heng量liang次ci級ji債zhai券quan價jia格ge的deABX指數波動情況來看，目前A級和BBB級指數已經下降了超過80%

，AA級債券也下降了35%左右。綜合所有指數的表現來看，次級債的折價率在50%~60%，那麼這部分產品的目前損失達到3700億~4500億美元，不到美國金融企業總資產的百分之一。
　　根據花旗公告資料
，2007年三季度末

，集團的次級債相關資產為550億美元，貸款與結構性風險敞口約117億美元


，次級抵押產品約429億美元，計提的損失準備已經高達70億(yi)美(mei)元(yuan)。盡(jin)管(guan)如(ru)此(ci)

，四(si)季(ji)度(du)的(de)次(ci)級(ji)債(zhai)市(shi)場(chang)表(biao)現(xian)繼(ji)續(xu)惡(e)化(hua)，集(ji)團(tuan)基(ji)於(yu)資(zi)產(chan)價(jia)值(zhi)評(ping)估(gu)的(de)規(gui)則(ze)，不(bu)得(de)不(bu)根(gen)據(ju)次(ci)級(ji)債(zhai)市(shi)場(chang)走(zou)勢(shi)相(xiang)應(ying)計(ji)提(ti)更(geng)多(duo)的(de)損(sun)失(shi)準(zhun)備(bei)。去(qu)年(nian)四(si)季(ji)度(du)計(ji)提(ti)174億美元的次級債損失準備後，花旗集團的風險敞口明顯收窄。到2007年年底，借貸與結構性風險敞口約80億美元，次級抵押產品約293億美元。
　　從次債市場定價、債券違約率、一些非美國家計提損失準備的情況來看

，60%減值基本反映了市場的目前狀況。但也不排除市場的進一步惡化，迫使次債持有人追加計提的可能。2008年初之所以次貸風暴加劇，主要是因為次級債價格加速下跌，三季度所提損失準備不足
，金融機構不得不增加計提。
　　次貸的多米諾效應
　　但是2007年的次級債風暴可能隻是信用危機的冰山一角，大量潛在的風險可能因次貸而擴散。
　　首先，次級債產品一部分是按可觀測的交易價格作為估值基礎的
，估值依據較準確。但此外對Level-3類(lei)資(zi)產(chan)的(de)估(gu)值(zhi)和(he)計(ji)提(ti)損(sun)失(shi)就(jiu)有(you)難(nan)度(du)
，這(zhe)些(xie)資(zi)產(chan)主(zhu)要(yao)是(shi)私(si)募(mu)股(gu)權(quan)投(tou)資(zi)和(he)房(fang)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)組(zu)合(he)產(chan)品(pin)，它(ta)們(men)缺(que)少(shao)活(huo)躍(yue)的(de)交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)和(he)交(jiao)易(yi)記(ji)錄(lu)，一(yi)般(ban)通(tong)過(guo)現(xian)金(jin)流(liu)折(zhe)現(xian)方(fang)法(fa)來(lai)計(ji)算(suan)其(qi)公(gong)允(yun)價(jia)值(zhi)。這(zhe)部(bu)分(fen)資(zi)產(chan)占(zhan)到(dao)那(na)些(xie)大(da)財(cai)團(tuan)的(de)資(zi)產(chan)比(bi)例(li)從(cong)2%到15%不等，比例最低的是美林
，而比例偏高的是高盛、摩(mo)根(gen)士(shi)丹(dan)利(li)。該(gai)項(xiang)資(zi)產(chan)普(pu)遍(bian)超(chao)過(guo)各(ge)自(zi)機(ji)構(gou)的(de)權(quan)益(yi)數(shu)量(liang)。在(zai)估(gu)算(suan)次(ci)貸(dai)損(sun)失(shi)時(shi)，這(zhe)部(bu)分(fen)資(zi)產(chan)損(sun)失(shi)很(hen)難(nan)預(yu)測(ce)，也(ye)沒(mei)有(you)明(ming)確(que)的(de)準(zhun)備(bei)計(ji)提(ti)標(biao)準(zhun)。市(shi)場(chang)震(zhen)蕩(dang)如(ru)果(guo)波(bo)及(ji)到(dao)這(zhe)些(xie)資(zi)產(chan)
，引(yin)起(qi)大(da)幅(fu)度(du)折(zhe)價(jia)，就(jiu)可(ke)能(neng)直(zhi)接(jie)危(wei)及(ji)公(gong)司(si)的(de)資(zi)本(ben)充(chong)足(zu)率(lv)，這(zhe)是(shi)次(ci)貸(dai)對(dui)美(mei)國(guo)金(jin)融(rong)衝(chong)擊(ji)的(de)最(zui)大(da)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)所(suo)在(zai)，次(ci)貸(dai)最(zui)大(da)的(de)威(wei)脅(xie)恰(qia)恰(qia)在(zai)此(ci)。
　　其次，在次貸問題不斷惡化的情況下，Level-2級資產也會向Level-3級ji資zi產chan轉zhuan化hua
，增zeng加jia估gu值zhi的de難nan度du。此ci外wai，次ci級ji債zhai有you相xiang當dang一yi部bu分fen以yi表biao外wai業ye務wu的de形xing式shi存cun在zai於yu殼ke公gong司si中zhong，但dan其qi資zi產chan在zai大da量liang發fa生sheng問wen題ti時shi需xu要yao合he並bing於yu創chuang設she機ji構gou，導dao致zhi金jin融rong機ji構gou資zi產chan狀zhuang況kuang的de進jin一yi步bu惡e化hua。
　　次(ci)貸(dai)潛(qian)在(zai)的(de)資(zi)產(chan)損(sun)失(shi)難(nan)以(yi)估(gu)計(ji)和(he)防(fang)範(fan)
，這(zhe)是(shi)次(ci)貸(dai)危(wei)機(ji)的(de)最(zui)大(da)問(wen)題(ti)，也(ye)是(shi)次(ci)貸(dai)很(hen)難(nan)單(dan)純(chun)靠(kao)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)緩(huan)和(he)的(de)原(yuan)因(yin)所(suo)在(zai)。次(ci)貸(dai)危(wei)機(ji)需(xu)要(yao)強(qiang)大(da)的(de)財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)和(he)國(guo)際(ji)資(zi)本(ben)伸(shen)出(chu)援(yuan)助(zhu)之(zhi)手(shou)。目(mu)前(qian)美(mei)國(guo)財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)正(zheng)在(zai)逐(zhu)步(bu)出(chu)台(tai)，金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)的(de)注(zhu)資(zi)方(fang)案(an)也(ye)在(zai)紛(fen)紛(fen)啟(qi)動(dong)，相(xiang)信(xin)美(mei)國(guo)的(de)經(jing)濟(ji)實(shi)力(li)能(neng)夠(gou)對(dui)抑(yi)製(zhi)次(ci)貸(dai)風(feng)暴(bao)擴(kuo)散(san)發(fa)揮(hui)關(guan)鍵(jian)的(de)作(zuo)用(yong)。
　　人(ren)們(men)對(dui)次(ci)貸(dai)風(feng)暴(bao)的(de)另(ling)一(yi)個(ge)擔(dan)憂(you)是(shi)金(jin)融(rong)風(feng)險(xian)可(ke)能(neng)蔓(man)延(yan)到(dao)實(shi)業(ye)領(ling)域(yu)。但(dan)到(dao)目(mu)前(qian)為(wei)止(zhi)
，所(suo)有(you)的(de)過(guo)度(du)反(fan)應(ying)還(hai)是(shi)集(ji)中(zhong)在(zai)金(jin)融(rong)領(ling)域(yu)和(he)人(ren)們(men)的(de)投(tou)資(zi)信(xin)心(xin)上(shang)。根(gen)據(ju)最(zui)新(xin)的(de)統(tong)計(ji)，美(mei)國(guo)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)去(qu)年(nian)四(si)季(ji)度(du)收(shou)益(yi)有(you)所(suo)減(jian)少(shao)，但(dan)除(chu)去(qu)金(jin)融(rong)企(qi)業(ye)，其(qi)他(ta)非(fei)金(jin)融(rong)企(qi)業(ye)的(de)四(si)季(ji)度(du)收(shou)益(yi)仍(reng)呈(cheng)上(shang)升(sheng)之(zhi)勢(shi)。可(ke)見(jian)
，至(zhi)少(shao)現(xian)在(zai)美(mei)國(guo)還(hai)沒(mei)有(you)次(ci)貸(dai)危(wei)及(ji)實(shi)業(ye)領(ling)域(yu)的(de)跡(ji)象(xiang)。
　　CDO由於利率浮動，屬於次級債
，因此容易受到市場波動的衝擊，在美國利率不斷上調、房地產價格下跌、提ti前qian還hai貸dai風feng險xian加jia大da的de情qing況kuang下xia，結jie構gou性xing產chan品pin的de風feng險xian就jiu不bu斷duan擴kuo大da。但dan目mu前qian美mei國guo已yi大da幅fu降jiang息xi，對dui利li率lv敏min感gan的de房fang地di產chan行xing業ye和he住zhu房fang次ci級ji債zhai具ju有you穩wen定ding作zuo用yong，次ci級ji債zhai價jia值zhi進jin一yi步bu下xia挫cuo的de可ke能neng性xing不bu大da。
　　對中國影響有限
　　中國究竟有沒有可能再次避過這次全球性的金融災難
？根據各大金融機構的公告
，中行
、工行
、建行的累計次級債額近120億美元

，目前均已按30%~40%比例計提準備。若中國再提高計提比例10個百分點，給金融機構帶來的新增損失也隻有12億元。
　　根據美國官方提供的信息，中國購買美國資產支持債券總額2006年達1070億美元
，而且其中大部分為AAA級別的
，即使其中一半是次級債，再按50%計提減值
，給金融機構帶來的損失不過250億美元。因此次貸對中國的影響有限。 
　　結合以上幾個方麵的分析我們認為

，美國次貸問題已經造成非常巨大的損失，並且可能繼續產生更多的損失
，2007niansanjiduzhiqian
，dabufenjinrongjigoupubiandigulecijizhaidesunshi。danmuqiancijizhaidechuandaorengzaikekongdefanweizhinei，cidaihaizhishikepadeweixie，erbushizhenzhengdeweiji。
　　（作者為第一財經研究院研究員）