近兩年來，中國通貨膨脹壓力不斷加劇，CPI屢創新高，引起了社會各界的高度關注。很多人把這次通脹與上世紀90年代初的通脹相比，或者跟近期俄羅斯、印度兩位數通脹率相比，擔心中國會發生惡性通脹。我們認為，與上世紀90年代初相比，中國商品供給能力有了很大提高，貨幣供給增速有限
，中國不會發生惡性通脹。今年二季度以來，我國CPIzhangfuchixuxiahua
，weilaiyiduanshijian，suirantongzhangyaliyirancunzai

，danzaihongguantiaokongxia，wujiazhangfujianghuiluodaohelishuiping，zhongguojingjijiangburukekongwenhetongzhangshidai。 

   貨幣供給對CPI的推動力大為減弱 

   以(yi)弗(fu)裏(li)德(de)曼(man)為(wei)代(dai)表(biao)的(de)貨(huo)幣(bi)主(zhu)義(yi)學(xue)派(pai)認(ren)為(wei)，通(tong)脹(zhang)無(wu)論(lun)在(zai)何(he)時(shi)何(he)地(di)都(dou)是(shi)一(yi)種(zhong)貨(huo)幣(bi)現(xian)象(xiang)。多(duo)年(nian)來(lai)的(de)實(shi)證(zheng)研(yan)究(jiu)結(jie)果(guo)也(ye)表(biao)明(ming)

，在(zai)長(chang)期(qi)內(nei)，貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)量(liang)是(shi)決(jue)定(ding)通(tong)脹(zhang)的(de)主(zhu)要(yao)因(yin)素(su)。與(yu)90年代初相比，近幾年我國貨幣供給增速並不高，對CPI上漲的推動力有限。 

   與90年代初相比，目前貨幣供給增速並不高。從我國的情況來看，本次經濟擴張期內，貨幣供應量增速明顯低於90年代初的水平，這是本次價格水平的上漲幅度低於前兩次經濟擴張期的重要原因。1992-1995年，廣義貨幣（M2）增長速度分別為31.3%、37.3%、34.5%
、29.5%，分別比當年經濟增長速度高17.1、23.3、21.4、18.6個百分點，貨幣供給增長速度大大高於經濟增長速度。2003-2007年，廣義貨幣（M2）增長速度分別為19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分別比當年經濟增長速度高9.6

、4.5
、7.2
、5.3、4.8個百分點
，均不超過10%，由此決定了本輪物價上漲幅度明顯低於1992-1995年。 

　　 銀行體係閑置了大量貨幣。近幾年中國確實有很多的貨幣流動性過剩，但是並沒有形成“過多的貨幣追逐過少的產品”的局麵，而是“過多的貨幣都趴在商業銀行體係裏貸不出去”。當前的情形與90年代初截然相反。90年代初，貸存比都在100%以上，銀行更多地依靠央行的再貸款來擴張，“超貸”現象嚴重
，這與日本60niandaideqingxingxiangsi。yinxingtixilijihumeiyouduoyudezijin，huobiyaomezaixiaofeipinshichang，yaomeyidaikuandexingshizaiqiyeshouzhong
，huobigonggeideyaliwanquantixianzaishitijingjizhong。yuzhixiangfan
，xianzaishi“惜貸”嚴重
，2005年開始商業銀行的存貸差規模迅速擴大，2006年底達到11萬億，現在已經超過15萬億，貸存比隻有65%。過剩的貨幣沒有跑到消費品市場（居民存款穩步增加）、企業信貸也受到嚴格控製，那麼貨幣因素就不是推動通脹的主要因素。 

   虛擬經濟吸納了大量的過剩貨幣。貨幣總是在實體經濟與虛擬經濟之間進行分配的。90年代初，我國資本市場、房地產市場和商品期貨市場剛剛起步，央行發行的貨幣幾乎全部留在實體經濟中
，生產資料
、生活資料和服務項目價格漲幅大。近十多年來，多層次的資本市場體係初步建立，房地產市場
、商品期貨市場不斷壯大，居民的投資渠道不斷豐富，越來越多的貨幣流入到虛擬市場中，貨幣供給對實體經濟的通脹壓力減輕。 

   股市存量資金的增加削弱了貨幣發行帶來的通脹壓力。2001年央行修改了貨幣供應的統計方法
，將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2，這zhe一yi部bu分fen貨huo幣bi並bing沒mei有you流liu入ru到dao實shi體ti經jing濟ji中zhong，也ye就jiu是shi說shuo
，新xin增zeng貨huo幣bi供gong應ying量liang中zhong，股gu市shi的de增zeng量liang資zi金jin並bing不bu會hui對dui實shi體ti經jing濟ji產chan生sheng通tong脹zhang壓ya力li，這zhe在zai近jin兩liang年nian表biao現xian得de更geng加jia明ming顯xian。2006年以來，我國股市規模不斷擴大，證券化率達到100%以上，2007年底總市值高達32萬億，經過今年上半年的大跌縮水後也有18萬億，這是2001年底的近三倍
，與此同時成交金額擴大了十倍。2006年
、2007年股市的新增資金分別為1800億元、8935億元，同期我國貨幣供應量M2的增幅分別為16.7%和16.9%，如果剔除A股市場的增量資金，那麼2006年、2007年流入到實體經濟中的貨幣供應量增幅分別為15.1%和14.1%，相對於我國11%的GDP增長
，貨幣因素帶來的通脹壓力有限。 

   此(ci)外(wai)
，隨(sui)著(zhe)地(di)產(chan)價(jia)格(ge)的(de)不(bu)斷(duan)飆(biao)升(sheng)，房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)也(ye)成(cheng)為(wei)吸(xi)納(na)社(she)會(hui)資(zi)金(jin)的(de)蓄(xu)水(shui)池(chi)。房(fang)地(di)產(chan)兼(jian)具(ju)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)和(he)虛(xu)擬(ni)經(jing)濟(ji)的(de)雙(shuang)重(zhong)特(te)性(xing)
，它(ta)本(ben)質(zhi)上(shang)是(shi)實(shi)業(ye)部(bu)門(men)，同(tong)時(shi)也(ye)具(ju)有(you)投(tou)資(zi)的(de)功(gong)能(neng)。2004nianyilai，fangdichanjiagebuduanpansheng，zaidachengshiyouweimingxian，zaidichanjiagejiangjixushangshengdeyuqixia
，daliangshehuizijinyongruzheyishichangyimouqiutouzishouyi
，tonggushixiangsi，yezaiyidingchengdushangjianqinglehuobigongyingduishitijingjidetongzhangyali。 
 
   tiaokongzhengcehezibenshichangwendingletongzhangyuqi。zaitongzhangkaishidechuqi，renmenwangwanggenjuguoqudetongzhangjingyan，zuochuduiweilaitongzhangqingkuangdeguji，jinergaibiantamendejingjixingwei。yuqihuiduiweilaidetongzhangzoushichanshengzhongdayingxiang。 

   本輪通脹勢頭出現以後，我國政府即采取了以“雙防”為主基調的宏觀調控措施，明確提出實行從緊的貨幣政策。央行連續8次加息，一年期貸款利率從2005年的5.58%上調到7.47%

，存款準備金率上調到17.5%，並對信貸規模進行嚴格的控製。這些措施有效地穩定了居民和企業的預期。  
   
   對於居民來說，90年代初
，在通脹預期的推動下，搶購、囤tun積ji風feng盛sheng行xing，有you錢qian人ren囤tun積ji家jia電dian，一yi般ban家jia庭ting就jiu囤tun積ji柴chai米mi油you鹽yan，耐nai用yong品pin和he黃huang金jin也ye受shou到dao追zhui捧peng
，這zhe種zhong行xing為wei更geng是shi加jia劇ju了le物wu價jia上shang漲zhang的de壓ya力li。這zhe些xie行xing為wei在zai現xian在zai不bu會hui發fa生sheng
，一yi是shi當dang前qian物wu品pin極ji大da豐feng富fu、供(gong)應(ying)充(chong)足(zu)，二(er)是(shi)居(ju)民(min)預(yu)期(qi)穩(wen)定(ding)。此(ci)外(wai)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)體(ti)係(xi)的(de)完(wan)善(shan)也(ye)使(shi)得(de)投(tou)資(zi)者(zhe)可(ke)以(yi)選(xuan)擇(ze)理(li)財(cai)產(chan)品(pin)來(lai)應(ying)對(dui)通(tong)脹(zhang)。對(dui)於(yu)企(qi)業(ye)來(lai)說(shuo)，可(ke)以(yi)采(cai)用(yong)更(geng)多(duo)的(de)方(fang)式(shi)來(lai)對(dui)衝(chong)原(yuan)材(cai)料(liao)價(jia)格(ge)上(shang)漲(zhang)的(de)壓(ya)力(li)

，在(zai)遠(yuan)期(qi)合(he)約(yue)市(shi)場(chang)、期貨市場等進行套期保值，沒必要像十幾年前那樣大量囤積原材料和產成品。居民和企業預期的穩定有力減緩了通脹壓力。 

   中國不會發生類似俄羅斯和印度的高通脹 

   今年以來，受國際大宗價格上漲的影響，俄羅斯和印度物價漲幅雙雙超過10%，成為全球通脹率最高的國家之一，中國、俄羅斯、印度和巴西同為“金磚四國”成員國
，於是有人擔心，中國會不會發生類似俄羅斯和印度的高通脹。我們認為

，不會。 

   中國不具備俄羅斯高通脹的經濟基礎。俄羅斯通脹率（CPI同比上漲率）今年5月份和6月份均達到15.1%，創下2006年以來新高，7月份為14.7%。經曆了1998niandezhaiwuweijihou，eluosijingjizhujianfusu，zhuyaoyikaodeshishiyouhetianranqichukoujiqijiagongyedefazhan。benlunquanqiufanweidenengyuanjiageshangzhanggengjiayoulituidongleeluosijingjidekuozhang。dansuizhejingchangzhanghuhezibenzhanghudekaifang
，daliangnengyuanchukoushouruheguojizibenyongrueluosi，lubuhuilvbubuzougao
，eyangxingweilewendinghuilvxiangshichangtoufangdalianghuobi，zaochenghuobigongyingzengchangguokuai
，dadachaoguoleGDP增幅。政府開支增長、工資成本提高也加劇了通貨膨脹的程度。 

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   中國流動性過剩的原因與俄羅斯有相似之處，但是中國的通脹程度不會像其那麼嚴重，主要原因有：俄(e)羅(luo)斯(si)在(zai)能(neng)源(yuan)方(fang)麵(mian)有(you)得(de)天(tian)獨(du)厚(hou)的(de)優(you)勢(shi)
，能(neng)源(yuan)工(gong)業(ye)成(cheng)為(wei)俄(e)羅(luo)斯(si)的(de)支(zhi)柱(zhu)產(chan)業(ye)

，采(cai)掘(jue)業(ye)的(de)比(bi)重(zhong)較(jiao)大(da)，成(cheng)為(wei)出(chu)口(kou)創(chuang)彙(hui)的(de)主(zhu)要(yao)來(lai)源(yuan)
，國(guo)際(ji)能(neng)源(yuan)價(jia)格(ge)的(de)快(kuai)速(su)上(shang)漲(zhang)
，使(shi)俄(e)羅(luo)斯(si)出(chu)口(kou)收(shou)入(ru)和(he)外(wai)彙(hui)儲(chu)備(bei)大(da)量(liang)增(zeng)加(jia)，貨(huo)幣(bi)供(gong)給(gei)增(zeng)長(chang)迅(xun)猛(meng)；中國的外貿順差主要來自加工貿易，特別是進料加工貿易，出口價格上漲慢，出口收入和外彙儲備增長速度低於俄羅斯；中國政府高度重視農業生產和糧食安全，糧食自2003年以來連續5年增產，國內糧價僅是國際市場的三分之一到二分之一，因此，食品價格比俄羅斯低並且漲幅慢
；而俄羅斯糧食完全和國際市場接軌
，國際大宗商品價格上漲的同時
，也推動了俄羅斯國內價格的上漲；目前俄羅斯人口增長速度極低，老齡化程度加劇，勞動力成本上升快
；中國人口眾多，勞動力資源豐富
，隨著農村人口不斷向城市遷移
，勞動力供給情況要好於俄羅斯
，即使勞動力成本提高
，幅度也不大；俄羅斯服務價格指數增長較快，2007年同比增長13.3%
，比通貨膨脹率高出1.4個ge百bai分fen點dian，是shi拉la動dong物wu價jia上shang漲zhang的de主zhu要yao因yin素su，隨sui著zhe老lao齡ling化hua程cheng度du加jia劇ju，服fu務wu業ye需xu求qiu還hai會hui繼ji續xu擴kuo大da，而er供gong給gei增zeng長chang受shou製zhi於yu勞lao動dong力li短duan缺que，因yin此ci服fu務wu業ye價jia格ge仍reng然ran會hui快kuai速su增zeng長chang
；而中國的服務價格指數因供給充沛一直保持著比較低的增長水平，對CPI的貢獻小於食品價格指數，是穩定通脹水平的重要因素。 

   中國不具備印度高通脹的經濟基礎。今年以來，印度通脹比較嚴重。官方7月17日公布的最新通脹數據，由於糧食和石油產品價格上揚
，截至7月5日的上一周年通貨膨脹率
，持續攀升到11.91%，高於截至6月28日的11.89%。中zhong國guo的de經jing濟ji結jie構gou和he發fa展zhan階jie段duan與yu印yin度du有you本ben質zhi上shang的de區qu別bie，不bu會hui出chu現xian印yin度du的de高gao通tong脹zhang。首shou先xian，本ben輪lun印yin度du經jing濟ji成cheng長chang是shi在zai沒mei有you發fa生sheng大da規gui模mo工gong業ye化hua的de背bei景jing下xia，依yi靠kao軟ruan件jian服fu務wu業ye以yi及ji個ge別bie資zi本ben密mi集ji型xing產chan業ye的de帶dai動dong下xia崛jue起qi的de。印yin度du是shi非fei常chang典dian型xing的de二er元yuan社she會hui
，城cheng市shi和he農nong村cun存cun在zai巨ju大da差cha別bie，此ci輪lun國guo際ji大da宗zong商shang品pin價jia格ge猛meng漲zhang推tui動dong了le印yin度du城cheng市shi糧liang食shi
、能源等商品價格的上漲
，印度城市工業品價格的上漲又刺激了印度農村價格的上漲。第二，印度目前的第一產業比重與中國1993-1995年接近，工業化處於初級發展階段

，服務業比重與目前中國接近，本輪通脹中
，印度工業消費品和生產資料價格漲幅與中國90年代初差不多，但服務項目價格漲幅並不高，這就決定了印度本輪通脹會比中國90年代低。而中國經過10多年的發展，工業消費品、生sheng產chan資zi料liao和he服fu務wu業ye供gong給gei能neng力li都dou有you顯xian著zhu提ti高gao，中zhong國guo目mu前qian的de通tong脹zhang壓ya力li小xiao於yu印yin度du，物wu價jia漲zhang幅fu也ye低di於yu印yin度du。第di三san
，印yin度du央yang行xing為wei抑yi製zhi通tong脹zhang連lian續xu提ti高gao利li率lv收shou緊jin銀yin根gen
，並bing沒mei能neng緩huan解jie通tong脹zhang壓ya力li，反fan而er推tui動dong了le通tong脹zhang的de加jia劇ju，並bing且qie對dui印yin度du經jing濟ji的de發fa展zhan造zao成cheng負fu麵mian影ying響xiang。其qi原yuan因yin在zai於yu該gai國guo有you高gao達da93%的勞動者為私營部門工作，印度4400萬個企業中隻有很小一部分從銀行貸款。“緊縮銀根，最終縮緊的隻是國有企業的銀根”。 

  中國經濟將步入可控溫和通脹時代 

   物價漲幅近期會繼續回落。隨著全球大宗商品價格回落、美元彙率反彈以及國內宏觀政策適度收緊，中國的通貨膨脹率在進入第二季度後呈現下降態勢，7月份CPI同比上漲6.3%，連續第四個月回落。通過前麵的分析，我們可以看到，中國目前的經濟發展狀況和90年代初相比發生了非常大的變化
，製造業產品供給能力持續提高的同時總需求增長保持穩定，產品價格不會發生劇烈波動；服務業發展迅速

，對GDP貢獻逐年提升
，價格指數會繼續保持穩中有降的趨勢；貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)方(fang)麵(mian)，由(you)於(yu)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)和(he)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)的(de)繁(fan)榮(rong)吸(xi)收(shou)了(le)大(da)量(liang)貨(huo)幣(bi)，貨(huo)幣(bi)發(fa)行(xing)量(liang)的(de)增(zeng)加(jia)對(dui)流(liu)通(tong)領(ling)域(yu)的(de)壓(ya)力(li)明(ming)顯(xian)減(jian)小(xiao)

，也(ye)減(jian)輕(qing)了(le)價(jia)格(ge)上(shang)升(sheng)壓(ya)力(li)。同(tong)時(shi)與(yu)俄(e)羅(luo)斯(si)、印度等國的高通脹相比，中國並不具備發生惡性通貨膨脹的因素。盡管PPI在7月份創下新高，但是由於終端產品市場競爭激烈，資源價格推動生產成本上漲很難完全
、快速傳導到生活消費品價格上。此外

，翹尾因素的衰弱也會使CPI漲幅逐漸回落，因此
，我們認為，在接下來的幾個月內，中國的CPI漲幅會繼續回落。 

   宏觀調控會使物價漲幅控製在合理範圍內。今年下半年
，國家宏觀調控將會保持政策的連續性和穩定性，增強宏觀調控的預見性、針對性、靈活性，根據國內外形勢變化適時微調，合理把握調控的重點、節奏、力度。近期采取了一係列財政貨幣政策如將部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%
；將部分竹製品的出口退稅率提高到11%；提高大排量乘用車的消費稅稅率，降低小排量乘用車的消費稅稅率等；加強流動性管理，搭配運用多種政策工具回收銀行體係流動性
；加大對“三農”、小xiao企qi業ye和he災zai後hou恢hui複fu重zhong建jian等deng重zhong點dian領ling域yu和he薄bo弱ruo環huan節jie的de信xin貸dai投tou入ru。采cai取qu綜zong合he措cuo施shi，深shen化hua外wai彙hui管guan理li體ti製zhi改gai革ge
，促cu進jin國guo際ji收shou支zhi平ping衡heng，這zhe些xie措cuo施shi都dou有you利li於yu平ping衡heng好hao控kong製zhi通tong貨huo膨peng脹zhang與yu保bao持chi經jing濟ji較jiao快kuai增zeng長chang的de關guan係xi，在zai保bao持chi經jing濟ji平ping穩wen較jiao快kuai發fa展zhan的de同tong時shi，把ba物wu價jia漲zhang幅fu控kong製zhi在zai合he理li的de區qu間jian和he經jing濟ji社she會hui發fa展zhan可ke承cheng受shou的de範fan圍wei內nei。（銀河證券研究所課題組）