導讀：收購一家營收超過自身三倍、估值是自身淨資產兩倍的企業而不構成借殼，創業板公司天瑞儀器做到了。昨日，天瑞儀器公布擬以“股票 現金”方式收購宇星科技51%股權，從其一致行動協議的簽署與解除、收購比例、發行股份對象及數量的選擇到現金收購的安排，都精確規避了借殼的紅線。

   值得注意的是，在借殼上市審核等同IPO標準的背景下，此類繞道監管而行的套利手法或被效仿。

   “分步走”巧避借殼

   根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第di十shi二er條tiao等deng規gui定ding，構gou成cheng借jie殼ke須xu同tong時shi滿man足zu控kong製zhi權quan變bian更geng與yu購gou買mai資zi產chan總zong額e超chao過guo控kong製zhi權quan變bian更geng前qian一yi年nian上shang市shi公gong司si資zi產chan總zong額e兩liang大da指zhi標biao。本ben次ci並bing購gou過guo程cheng中zhong
，宇yu星xing科ke技ji作zuo價jia29億元，按發行價16.01元/股計算，發行數量約為1.8億股
，高於天瑞儀器總股本，控製權變更與購買資產總額“超標”將不可避免。

   一個重要的背景是，11月末，證監會下發通知，借殼上市審核中嚴格執行IPO標準，並重申不得在創業板借殼上市。

   為避免踩雷區，雙方在股權結構上下足了功夫。10月下旬
，在宇星科技決定回購股份
、拆除紅籌架構的同時
，公司董事長餘仲控製的和華控股
、董事李野控製的權策管理、董秘、戰略發展中心總經理金田控製的安雅管理終止了此前三人的一致行動協議，公司變成了無實際控製人。隨後，公司以4.5億元引入了太海聯等3家機構，持股15%，進一步稀釋了前三人的持股比例。

   同時
，天瑞儀器實際控製人劉召貴也呼朋喚友穩固控股權。除了其親屬杜穎莉與劉美珍外，還拉來了公司總經理應剛（持股11.56%）作為一致行動人。回查公司此前的定期報告，直至三季度末，公司前十大股東的關係還是披露為“各股東也不屬於一致行動人”。但本次預案卻顯示，兩人已經簽署一致行動人協議。由此，本次發行後劉召貴合計控製表決權比例超過41%。

   僅此一進一退

，即可確保控製權無虞。

   隨後，雙方敲定了收購比例為51%。一方麵降低了本次收購的絕對資產規模，另一方麵為下一步有選擇地向交易對方發行股份做了鋪墊。

   在發行股份環節
，雖然權策管理與安雅管理出讓了所持的大部分宇星科技股權，且基本以股份作為支付對價
，但持股22.18%的和華控股僅出讓了5.98%股權
，且對價全為現金。其他3家接受股份對價的交易對方是突擊入股的3家機構。發行完成後
，權策管理與安雅管理分別持股9.60%、3.71%，5家發行股份對象合計持股低於25%，無力撼動劉召貴的控股權。

   此外

，現金支付將在後續收購中唱“獨角戲”。shuangfangyueding，weijingtianruiyiqishixianshumiantongyi
，yuxingkejigudongbudejiangsuochigufenzhuanranggeidisanfang。tianruiyiqibiaoshi，jianggenjuyuxingkejiyejichengnuodeqingkuang
，jiehegongsixianjinliuqingkuang
，yixianjinfangshizhubushougoushengyuguquan。ruciyilai，chedizhanduanlelejiekedekeneng。

   “這是比較巧妙的避免借殼的一個交易
，當然這麼多手段用在一起稍微有點用力過猛。”一位保薦人如此評價。

   另類設計或被效仿

   近期，由於並購審核分道製的實施與IPO製度改革，一度火爆的借殼交易突然成為各方避之不及的雷區。往細看，天瑞儀器的“底氣”主要是近7億(yi)元(yuan)的(de)超(chao)募(mu)資(zi)金(jin)，而(er)順(shun)榮(rong)股(gu)份(fen)與(yu)聯(lian)建(jian)光(guang)電(dian)的(de)實(shi)際(ji)控(kong)製(zhi)人(ren)則(ze)利(li)用(yong)了(le)配(pei)套(tao)募(mu)集(ji)資(zi)金(jin)以(yi)鞏(gong)固(gu)控(kong)製(zhi)權(quan)。在(zai)新(xin)的(de)政(zheng)策(ce)風(feng)向(xiang)下(xia)
，後(hou)續(xu)案(an)例(li)可(ke)能(neng)會(hui)效(xiao)仿(fang)此(ci)類(lei)交(jiao)易(yi)的(de)設(she)置(zhi)。

   10月上旬
，順榮股份披露
，擬以“股票 現金”方式收購三七玩60%股權。其中，25%的對價以現金支付，由上市公司配套融資解決，大股東吳氏家族擬出資約2.46億元認購其中的2400萬股。

   xuanjizaiyu
，ruguowushijiazubucanyu，zeqikongguquanjiangpangluo。eryouyubencijiaoyiyigouchengzhongdazichanzhongzu，kongzhiquanruobiangengjiyigouchengjieke。tongguorengoudingzenggufen，wushijiazuzaicanyupeitaorongzihouchigubiliganghaochaoguo30%
，控製權得以保留。

   與天瑞儀器類似
，順榮股份本次僅收購了60%股權
，“有所保留”降低了收購資產的規模。同時，在發行股份時，在三七玩兩名股東身上“平均分配”，兩人在發行完畢後分別持有順榮股份22%和20%的股權

，且兩人承諾不簽署一致行動協議。若非精密設計，本次收購構成借殼恐難避免。

   聯建光電也采取了“股票 現金”的方式規避借殼。上周五

，公司公布收購分時傳媒預案，後者由何吉倫、何大恩父子合計持有近78%股(gu)權(quan)並(bing)實(shi)施(shi)控(kong)製(zhi)。該(gai)方(fang)案(an)首(shou)先(xian)對(dui)何(he)吉(ji)倫(lun)持(chi)有(you)股(gu)權(quan)采(cai)取(qu)股(gu)份(fen)支(zhi)付(fu)

，對(dui)於(yu)何(he)大(da)恩(en)持(chi)有(you)股(gu)權(quan)則(ze)采(cai)取(qu)現(xian)金(jin)對(dui)價(jia)。在(zai)配(pei)套(tao)募(mu)資(zi)時(shi)，向(xiang)聯(lian)建(jian)光(guang)電(dian)實(shi)際(ji)控(kong)製(zhi)人(ren)劉(liu)虎(hu)軍(jun)與(yu)何(he)吉(ji)倫(lun)分(fen)別(bie)募(mu)資(zi)20537萬元和5463萬元，發行數量分別為1292萬股和344萬股。

   交易完成後

，劉虎軍與其配偶熊瑾玉合計持有聯建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控製權無虞。

   前述保薦人告訴記者
，規避借殼很多時候也是迫於無奈，“聯建光電與天瑞儀器是創業板公司，肯定不能借殼；三七玩成立時間隻有兩年

，同樣不滿足同一控製下運行三年的要求。”

   當然，此類規避設計也是“一個願打，一個願挨”的結果
，“以聯建光電為例，可能何大恩也覺得多拿現金靠譜，同時也有交易稅負需要支付。”