電氣行業2011年陷入低穀，但隨著下遊投資落實和原材料成本降低
，業績拐點或將出現在2012年二季度。關注重點項目受益的高彈性標的，訂單是核心判斷指標

　　截至2011年11月11日，板塊累計下跌30.6%，跌幅居所有板塊之首。預計2011年投資增速持續放緩，2010年招標價格下調和原材料成本上漲壓力都將在2011年充分釋放
，我們判斷業績低點將出現在2012年一季度。

　　包括脫硝改造、智能變電站、特高壓
、水電等重點項目將在2012年陸續開工，下遊投資將逐步啟動；招標價格企穩，原材料下跌使得2012年二季度以後的盈利能力將顯著回升，我們判斷2012年行業景氣度逐步複蘇。

　　相比2011年對“確定”和“穩定”的追求
，隨著行業景氣複蘇，成長性將得到重視，細分子行業投資或重新具備進攻特征
，訂單成為選擇標的核心指標。

　　“十二五”電網投資建設規劃不改

　　“十二五”電網建設與能源發展規劃密切相關：一方麵隨著工業生產規模擴大和生活用電量增加，電力裝機總量維持穩步增長，電網需匹配建設；另一方麵隨著非石化能源占比提高，跨區域送電需求增加
，主幹電網也將繼續鋪設；同時，輸配電和用電質量提升是“十二五”電網發展重點，以此為目標的智能電網和兩配網建設貫穿未來4年。

　　根據2011年初中電聯發布的“十二五”規劃研究報告預測，未來5年電力工業投資達到5.3萬億元
，比“十一五”增加68%。

　　按照2010年電源、電網投資比
，“十二五”電網投資約2.5萬億元，對應年均5000萬元的規模，相比“十一五”年均的2960億元提升68.9%，較2010年的3448億元增長45.3%。未來5年年均複合增速約12.7%。

　　根據中電聯定期報告，預計2011年電網投資約3500億元，受特高壓等重點項目建設不達預期的影響短期投資增速放緩；隨著技術水平提高和規範標準出台

，看好2012年投資增速逐步恢複
，重點項目建設將成為投資增長主體。

　　2011年電網投資情況分析及預測

　　截止到今年三季度末

，共實現電網投資2201億元
，同比增長11.3%。根據中電聯發布的《全國電力供需與經濟運行形勢分析預測報告》
，2011年全年電力投資略少於年初預計的7500億元。由此預測全年電網投資在3500億左右，相較年初預測的4000億元有所減少
，年內投資增速放緩使得行業缺乏內生動力，加劇設備商競爭。

　　“十二五”電網投資增長依靠重點項目拉動。國家電網年初提出“十二五”投資將從原來的1.7萬億元大幅提升至2.55萬億元，其中5000億元用於特高壓建設

、5000億元用於配網投資

，另有1.55萬億元用於其他電壓等級線路投資。

　　從結構上看“兩極化”特征明顯，未來特高壓、智能電網和配網建設將成為拉動“十二五”電網投資增長的主要動力。與“十一五”區域內電網全麵建設不同，設備商普遍受益的情形將不複存在
，行業投資結構化、主題性特點鮮明。

　　2012年是投資啟動年。􀂾特高壓方麵，核準錫盟—南京
、淮南—上海兩條交流線路，溪洛渡—浙西
、哈密—鄭州兩條直流線路。12月晉東南-荊門擴建將進行大負荷試驗，預計2012年招標和審批進度加快，1000kV交流技術逐步成熟。

　　智能電網方麵，受相關技術標準出台慢、示範項目建設進度放緩影響，2011年實際是擴大示範階段。我們預計2012年智能變電站將開始規模建設，同時用電側智能化投資持續景氣。2011年電廠出現大麵虧損，加之電力規劃尚未出台，電源投資增速放緩。從中長期看缺電是持續性問題

，未來電源或保持年均10%左右增長，而基礎電網雖有滯後但仍應匹配上電源側發展。

　　綜上，同2011年相比，2012年下遊投資將進入複蘇周期，結構化特點使得重點項目貢獻主要增量
，特高壓、智能電網、配網等將成為投資重點
；核電、水電將領先電源側發展。

　　“調結構、促轉型”不僅是宏觀層麵產業發展大方向
，在電力設備的中觀層麵也將受下遊投資引導，完成能源結構的調整和電網質量的升級。

　　2012年行業整體供大於求

　　我們在2011年中期策略中已引入了對競爭情況的分析，主要關注產能釋放導致的供需關係變化和招標價格波動
，進而關注毛利率變化。

　　受益於2008年電網投資增速加快，行業進入產能新建高峰
，其中2009年環比2008年固定資產淨值增速高達41%。進入2010年後下遊投資逐步放緩，新建固定資產量有所減少，我們判斷2011年和2012年是在建工程轉固高峰
，新增產能陸續到位。2013年後行業來自產能釋放的壓力會有所緩解。分行業觀察，發電設備和輸配電設備等成熟行業未來一年產能釋放壓力小；儲能集成
、電力電子和電機行業仍維持較快增長
；電氣自動化、電力計量設備的生產以裝配為主，不存在產能瓶頸。

　　國家電網2010年初對主要采購設備采取統一招標，大幅壓低了設備商銷售價格，行業競爭顯著惡化；2010年下半年國網調整招標模式為次優價中標，截至2011年上半年銷售價格已企穩並緩慢回升。我們預計未來招標價格仍將緩慢回升，但空間有限
；2013年後產能釋放到位將進一步緩解行業競爭，設備商生存環境存在改善空間。

　　盈利能力明年一季度觸底

　　2010年7月起包括鋼材、鋁材在內的原料價格大幅上漲
，以LME期鋼和期鋁為例
，最高點較2010年7月初分別上漲了約56%和43%。考慮行業平均產品確認周期約半年，2011年一季度毛利率出現下滑拐點，目前原材料價格上漲壓力已逐步消化。

　　值得注意的是，鋼和鋁的價格從2011年9月出現向下拐點
，我們預計將進一步影響2012年二季度以後的設備商毛利率。

　　綜上，判斷行業盈利能力低點出現在2012年一季度，業績增速在二季度將逐步恢複。

　　對銷售價格影響的分析：從單季毛利率變化情況可以看出，2010年初修改招標體係並導致中標價大幅下滑後，當年三季度毛利率即出現向下拐點
，同比降幅達到0.8%，10年毛利率同比下降1.6%。

　　訂單價格的低點出現在2010年末

，2011年二季度和三季度毛利率均同比減少0.6%，降幅收窄。我們認為招標價格企穩後原材料成本已成為影響盈利能力複蘇的最大障礙，2011年一季度到達低點後行業的毛利率水平將穩步回升。

　　xuyaozhichudeshi，yidianqikongzhiweidaibiaodeercishebeishouguowangtongyizhaobiaoheyuancailiaojiageshangzhangyingxiangxiao，weilaimaolilvshangshengkongjianyouxian。conggaodanxingdejiaodukan
，shupeidianhedianyuandengyicishebeijianggengshouyiyuyinglinenglifusu。

　　綜上所述，我們判斷行業在2011年已達到景氣低點。隨著下遊投資逐步啟動
、招標價格企穩、原材料成本降低，2012年行業將呈現景氣複蘇態勢。對於拐點的判斷：考慮原材料價格變動和收入確認的滯後性，我們預測業績拐點將出現在2012年二季度。

　　下(xia)遊(you)重(zhong)點(dian)項(xiang)目(mu)的(de)投(tou)資(zi)啟(qi)動(dong)，將(jiang)使(shi)板(ban)塊(kuai)重(zhong)新(xin)具(ju)備(bei)成(cheng)長(chang)性(xing)和(he)進(jin)攻(gong)性(xing)，行(xing)業(ye)發(fa)展(zhan)步(bu)入(ru)全(quan)麵(mian)建(jian)設(she)期(qi)
，訂(ding)單(dan)成(cheng)為(wei)判(pan)定(ding)企(qi)業(ye)投(tou)資(zi)價(jia)值(zhi)的(de)核(he)心(xin)指(zhi)標(biao)。同(tong)時(shi)，結(jie)構(gou)性(xing)分(fen)化(hua)加(jia)劇(ju)，主(zhu)題(ti)投(tou)資(zi)繼(ji)續(xu)成(cheng)為(wei)自(zi)上(shang)而(er)下(xia)的(de)主(zhu)要(yao)依(yi)據(ju)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)經(jing)過(guo)2011年(nian)的(de)過(guo)渡(du)調(tiao)整(zheng)後(hou)，將(jiang)進(jin)入(ru)投(tou)資(zi)規(gui)劃(hua)逐(zhu)步(bu)兌(dui)現(xian)的(de)成(cheng)長(chang)時(shi)期(qi)。我(wo)們(men)依(yi)照(zhao)熱(re)點(dian)主(zhu)題(ti)選(xuan)擇(ze)能(neng)通(tong)過(guo)訂(ding)單(dan)確(que)立(li)行(xing)業(ye)地(di)位(wei)的(de)投(tou)資(zi)標(biao)的(de)，同(tong)時(shi)建(jian)議(yi)關(guan)注(zhu)受(shou)益(yi)原(yuan)材(cai)料(liao)成(cheng)本(ben)下(xia)降(jiang)和(he)銷(xiao)售(shou)價(jia)格(ge)企(qi)穩(wen)的(de)高(gao)彈(dan)性(xing)品(pin)種(zhong)。

　　光伏：寒夜難熬 曙光在前

　　產品全線價格大跌
，擴產顯著放緩
，中小企業產能進一步淘汰為光伏行業在2012年二、三季度實現恢複性增長奠定基礎。

　　一是，產品銷售價格的降幅大大超過了政府補貼下降幅度，投資者收益擴大，需求市場將逐步回暖。自年初至今，產品價格全線下跌約60%

，在此刺激下
，德國及意大利四季度需求顯著複蘇
，預計2011年第四季度組件安裝量將增加7～8GW，全年光伏安裝量預計將達20～21GW。即使2012年政府補貼再次下調15%～20%，光伏投資依然具有吸引力
，預計2012年全年光伏安裝量增長約15%～20%。二是
，矽片、電池和組件的擴產已經顯著放緩，中小企業產能進一步淘汰
，供需結構逐步趨於平衡。

　　今年三季度“加速去庫存”階段已經結束，目前已過渡到“去產能化”階段，市場恐慌性拋售告一段落，產品價格逐步企穩，“去庫存化”結束。在德國及意大利四季度需求顯著複蘇的推動下，我們預計2011年第四季度組件安裝量將增加7～8GW，庫存量將回到合理水平，組件價格在2011年12月至2012年1月企穩。預計2012年上半年

，組件價格將保持低位運行。

　　由於2012年nian上shang半ban年nian光guang伏fu產chan品pin價jia格ge保bao持chi低di位wei運yun行xing，僅jin龍long頭tou企qi業ye能neng保bao持chi有you條tiao不bu紊wen的de技ji術shu升sheng級ji
，進jin一yi步bu降jiang低di成cheng本ben，維wei持chi合he理li的de利li潤run空kong間jian，龍long頭tou企qi業ye與yu中zhong小xiao企qi業ye的de成cheng本ben差cha距ju進jin一yi步bu拉la大da，行xing業ye洗xi牌pai不bu可ke避bi免mian。建jian議yi關guan注zhu具ju備bei成cheng本ben優you勢shi的de龍long頭tou企qi業ye
，其qi市shi場chang份fen額e在zai2012年將得到擴大，整體淨利潤能實現較好的增長。

　　中國市場超預期可能大，關注進口替代概念的配套。伴隨此輪價格下跌，除西藏、青海之外，寧夏等省的收益也將達到10%，投資者收益擴大，再加上“光伏上網電價”政策推動
，各地項目將紛紛上馬，國電、華能等企業也將大規模的建設光伏電站。