一

　　今jin年nian前qian四si個ge月yue
，中zhong國guo海hai關guan統tong計ji的de出chu口kou數shu據ju與yu一yi些xie國guo家jia自zi中zhong國guo進jin口kou的de數shu據ju不bu相xiang符fu，這zhe似si乎hu表biao明ming，出chu口kou數shu據ju被bei虛xu報bao了le不bu少shao。一yi種zhong看kan法fa是shi，這zhe是shi通tong過guo並bing不bu存cun在zai的de貿mao易yi進jin行xing彙hui率lv套tao利li，並bing為wei熱re錢qian進jin入ru中zhong國guo提ti供gong通tong道dao
，外wai管guan局ju隨sui後hou一yi係xi列lie政zheng策ce也ye證zheng明ming了le有you這zhe種zhong可ke能neng。

　　一種更為隱蔽的因素是，出口是真實的
，但貨物可能在香港、台(tai)灣(wan)等(deng)地(di)轉(zhuan)口(kou)或(huo)重(zhong)回(hui)內(nei)地(di)。因(yin)為(wei)在(zai)廣(guang)東(dong)有(you)大(da)量(liang)企(qi)業(ye)以(yi)虧(kui)損(sun)的(de)價(jia)格(ge)向(xiang)貿(mao)易(yi)商(shang)出(chu)售(shou)商(shang)品(pin)，通(tong)過(guo)維(wei)持(chi)出(chu)口(kou)，這(zhe)些(xie)企(qi)業(ye)利(li)用(yong)信(xin)用(yong)證(zheng)從(cong)銀(yin)行(xing)借(jie)款(kuan)向(xiang)地(di)產(chan)企(qi)業(ye)發(fa)放(fang)高(gao)利(li)貸(dai)。這(zhe)種(zhong)現(xian)象(xiang)在(zai)廣(guang)東(dong)比(bi)較(jiao)普(pu)遍(bian)，甚(shen)至(zhi)有(you)央(yang)企(qi)參(can)與(yu)，與(yu)此(ci)前(qian)假(jia)借(jie)貿(mao)易(yi)進(jin)行(xing)信(xin)用(yong)證(zheng)融(rong)資(zi)不(bu)同(tong)的(de)是(shi)，由(you)於(yu)出(chu)口(kou)真(zhen)實(shi)存(cun)在(zai)而(er)難(nan)以(yi)發(fa)現(xian)。

　　對中國經濟來說，這個現象蘊含了兩重挑戰，首先是人民幣的彙率政策，在發達國家貨幣“大寬鬆”時代，尤其是日元等競相貶值
，人民幣強勢會讓出口企業更加難受。去年中國出現資本外逃和貨幣貶值預期，因為中國M2過guo高gao以yi及ji龐pang大da的de外wai彙hui儲chu備bei，本ben不bu應ying擔dan憂you，但dan政zheng府fu維wei持chi人ren民min幣bi強qiang勢shi並bing不bu斷duan抬tai高gao中zhong間jian價jia
，這zhe種zhong表biao現xian是shi吸xi引yin熱re錢qian流liu入ru的de原yuan因yin之zhi一yi，並bing強qiang化hua了le人ren民min幣bi升sheng值zhi壓ya力li。

　　但是，“人民幣升值+出口退稅”wuyishiyizhongyuchundezuhezhengce，yinweizhongguodecaizhengzengshouzhengzaijiansu，kaolvdaogedizhengfuzhaiwuxuyaodoudi
，minshengzhichuxuyaokuoda，quehaizhixingyongshuishoubutieguowaixiaofeizhedezuofa。shangshudekuibenchukou、拿(na)信(xin)用(yong)證(zheng)去(qu)銀(yin)行(xing)貸(dai)款(kuan)再(zai)向(xiang)房(fang)地(di)產(chan)企(qi)業(ye)放(fang)高(gao)利(li)貸(dai)的(de)做(zuo)法(fa)，無(wu)異(yi)於(yu)讓(rang)國(guo)外(wai)消(xiao)費(fei)者(zhe)享(xiang)用(yong)中(zhong)國(guo)地(di)產(chan)業(ye)利(li)潤(run)
，而(er)且(qie)由(you)中(zhong)國(guo)購(gou)房(fang)者(zhe)支(zhi)付(fu)。人(ren)民(min)幣(bi)不(bu)應(ying)該(gai)繼(ji)續(xu)升(sheng)值(zhi)，而(er)應(ying)該(gai)采(cai)取(qu)“人民幣有限貶值+取消出口退稅”的政策。

　　diergetiaozhanshi，liurudereqianyijitongguoxinyongzhenghuoqudexindai，youxiangdangbufenliurudifangrongzipingtaihedichanqiye。zaizhongguo，qianzheyouzhengfuxinyongdanbao，yiweizhewufengxianqiegaoshouyi。houzhe，youyufangjiayuqijixukanzhangerjuyouxuqiuhelirun。zaishitijingjichannengguosheng，erdifangrongzipingtaihedichanyeshoudaoyinxingrongzixianzhidetiaojianxia，minjianzibenyijibufenyinxingxindaidoutongguoyingziyinxinghuogaolidaifangshiliurupingtaihedichanye。

　　熱(re)錢(qian)重(zhong)新(xin)流(liu)入(ru)是(shi)因(yin)為(wei)
，強(qiang)勢(shi)人(ren)民(min)幣(bi)政(zheng)策(ce)可(ke)以(yi)避(bi)免(mian)彙(hui)率(lv)風(feng)險(xian)，其(qi)次(ci)
，政(zheng)府(fu)不(bu)會(hui)容(rong)忍(ren)經(jing)濟(ji)減(jian)速(su)帶(dai)來(lai)的(de)風(feng)險(xian)，如(ru)果(guo)采(cai)取(qu)寬(kuan)鬆(song)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)或(huo)財(cai)政(zheng)刺(ci)激(ji)，會(hui)導(dao)致(zhi)資(zi)產(chan)價(jia)格(ge)上(shang)漲(zhang)，地(di)產(chan)企(qi)業(ye)融(rong)資(zi)需(xu)求(qiu)擴(kuo)張(zhang)。即(ji)使(shi)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)保(bao)持(chi)中(zhong)性(xing)，也(ye)會(hui)繼(ji)續(xu)抬(tai)高(gao)民(min)間(jian)資(zi)金(jin)價(jia)格(ge)。

　　xianran，zhongguozhengfudexingweifangshiweireqiantigonglewufengxiantaolikongjian。quniandezibenwailiu
，yibufenyuanyinshiduizhengjubuquedingxingdefanying，henduozhongguorenxiangwaizhuanyizichan。zaizhegeguochengzhong
，renminbizaiganyuxiabaochiqiangshiyerangshichangkandaolezhengfudixian：政府害怕資本外流以及由此引起資產貶值。如果資產貶值並傳導到借貸領域，會引起一連串的反應，比如加速資本外逃、壞賬爆發、信用緊縮等，最終威脅到金融安全並讓需求消失。

　　麵對熱錢再次湧入
，盡管央行可以用“池子”圈起來，但卻無法避免熱錢流向平台和地產，對於產能過剩狀態的實體經濟而言，即使流動性寬鬆
，銀行也不一定敢於放貸，“池子”對改變資金流向作用不大，但中國必須警惕資產泡沫和平台債務失控。

　　由於大部分地方項目不會產生現金流

，土地財政又受到衝擊，“借舊換新”degundongyouxiwufaweichitaijiu。jinguanpingtairongzikenengyoushangjizhengcecaizhengdoudiyifangzhiweiyue

，danzhongguokaishifuzengchangdecaizhengjingbuqirucidexiaohao。jinniandiyijiduzhengfuyuxintuohezuozijinguimogaoda6500億(yi)，顯(xian)然(ran)債(zhai)務(wu)規(gui)模(mo)仍(reng)在(zai)擴(kuo)大(da)。很(hen)奇(qi)怪(guai)中(zhong)國(guo)政(zheng)府(fu)為(wei)何(he)不(bu)在(zai)當(dang)前(qian)價(jia)位(wei)處(chu)理(li)一(yi)些(xie)國(guo)有(you)資(zi)產(chan)
，改(gai)革(ge)國(guo)有(you)企(qi)業(ye)。現(xian)在(zai)不(bu)這(zhe)麼(me)做(zuo)

，一(yi)個(ge)可(ke)能(neng)的(de)結(jie)果(guo)就(jiu)是(shi)，在(zai)資(zi)產(chan)下(xia)跌(die)後(hou)伴(ban)隨(sui)著(zhe)財(cai)政(zheng)困(kun)難(nan)，國(guo)有(you)資(zi)產(chan)或(huo)許(xu)再(zai)來(lai)一(yi)次(ci)“賤賣”。

　　zhongguoyouhenduoyingzichanpinchuxianleshishishangdeweiyue，danbaoluchulaidezhishishaoshu。zhexieweiyuebeizhengfuhejinrongjigouyiqiyonglingwaidechanpinyangaile。zhehuigeishichangyizhonganquandecuojiao，bingguligengduodezijinhejigoucanyuqizhong
，youqidaliangputongchuhukaishigoumaitamennongbuqingchudelicaichanpin。renmentingbudaopaomopoliedeshengyin

，danbeiwuyiweijidegaoshouyiyouhuo


，zhengfukongzhizheyinxingxindaigeizijizhizaoanquangan，erbuqukankandaliangyinxingdaikuanshijishangliuruleyingzitixi。

　　二

　　如ru果guo說shuo中zhong國guo政zheng府fu恐kong懼ju資zi產chan價jia格ge貶bian值zhi的de態tai度du吸xi引yin了le熱re錢qian以yi及ji資zi產chan價jia格ge繼ji續xu上shang漲zhang。那na麼me，政zheng府fu害hai怕pa失shi業ye以yi及ji政zheng績ji受shou到dao影ying響xiang，則ze保bao護hu著zhe過guo剩sheng產chan能neng。

　　中(zhong)國(guo)製(zhi)造(zao)業(ye)與(yu)工(gong)業(ye)產(chan)能(neng)過(guo)剩(sheng)廣(guang)泛(fan)而(er)嚴(yan)重(zhong)，但(dan)很(hen)少(shao)有(you)企(qi)業(ye)倒(dao)閉(bi)或(huo)重(zhong)組(zu)，相(xiang)反(fan)，有(you)媒(mei)體(ti)統(tong)計(ji)，中(zhong)西(xi)部(bu)地(di)區(qu)正(zheng)在(zai)踴(yong)躍(yue)投(tou)資(zi)這(zhe)些(xie)產(chan)能(neng)過(guo)剩(sheng)的(de)產(chan)業(ye)。因(yin)為(wei)中(zhong)國(guo)並(bing)不(bu)存(cun)在(zai)統(tong)一(yi)市(shi)場(chang)，而(er)是(shi)由(you)地(di)方(fang)保(bao)護(hu)主(zhu)義(yi)分(fen)割(ge)。中(zhong)國(guo)的(de)競(jing)爭(zheng)主(zhu)要(yao)發(fa)生(sheng)在(zai)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)之(zhi)間(jian)
，即(ji)通(tong)過(guo)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)掌(zhang)握(wo)的(de)土(tu)地(di)
、稅收等資源，競爭性的吸引企業投資，並常常通過行政手段排擠區域外的產品進入市場，以保護這些企業。

　　因為中國官員晉升模式是通過政績比賽
，這必然會讓政府官員更關注本地區的經濟增長、就業和稅收。經濟不景氣隻會強化這種保護，通過財政補貼或政府擔保為掙紮著的企業輸血，以確保企業（不管是國有還是民營企業）不會倒閉，避免出現失業問題。

　　地方主義意味著過剩產能根本無法通過市場淘汰，比如粗鋼調控後產量比調控前還高出近兩倍
，比如光伏、風(feng)電(dian)等(deng)產(chan)業(ye)過(guo)剩(sheng)本(ben)身(shen)就(jiu)是(shi)地(di)方(fang)主(zhu)義(yi)造(zao)成(cheng)的(de)後(hou)果(guo)。地(di)方(fang)保(bao)護(hu)讓(rang)中(zhong)國(guo)企(qi)業(ye)很(hen)難(nan)形(xing)成(cheng)規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)提(ti)高(gao)效(xiao)率(lv)

，並(bing)有(you)充(chong)足(zu)的(de)財(cai)力(li)進(jin)行(xing)技(ji)術(shu)升(sheng)級(ji)。而(er)國(guo)有(you)企(qi)業(ye)則(ze)依(yi)靠(kao)壟(long)斷(duan)或(huo)廉(lian)價(jia)融(rong)資(zi)等(deng)政(zheng)策(ce)優(you)勢(shi)生(sheng)存(cun)，顯(xian)然(ran)，中(zhong)國(guo)的(de)政(zheng)治(zhi)體(ti)製(zhi)是(shi)抵(di)製(zhi)經(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)改(gai)革(ge)的(de)最(zui)大(da)障(zhang)礙(ai)。

　　銀yin行xing也ye不bu願yuan意yi企qi業ye倒dao閉bi，因yin為wei還hai有you信xin貸dai沒mei有you收shou回hui，一yi旦dan倒dao閉bi就jiu變bian成cheng壞huai賬zhang，成cheng為wei行xing長chang的de劣lie績ji，允yun許xu企qi業ye借jie舊jiu換huan新xin至zhi少shao在zai賬zhang麵mian上shang沒mei有you問wen題ti，或huo許xu可ke以yi拖tuo給gei下xia一yi個ge倒dao黴mei的de行xing長chang呢ne。銀yin行xing與yu政zheng府fu合he夥huo
，維wei持chi著zhe這zhe些xie苟gou延yan殘can喘chuan的de企qi業ye。即ji使shi以yi出chu口kou為wei主zhu的de民min營ying製zhi造zao業ye，不bu也ye是shi能neng虧kui本ben銷xiao售shou進jin行xing信xin用yong證zheng融rong資zi

，通tong過guo發fa放fang高gao利li貸dai獲huo利li和he生sheng存cun嗎ma

？

　　中國扭曲的體製、政策和要素價格正在對經濟產生著摧毀性效果。因為這些垂死掙紮的企業正在消耗大量信貸和財政資金，中國勞動力短缺、通脹威脅等很大程度上是基於這樣的消耗，而非真實需求拉動，看看持續下行的PPI數據就可以明白。

　　中國經濟的危局就在於消耗大量資本維持著過高的資產價格和過剩產能，對應著是債務的累積。這是一個難以持續的局麵，而且與日本1990年代泡沫破裂後，政府還有能力大幅舉債進行投資緩和市場通縮不同，中國政府目前的債務水平，根據CLSA亞洲估算，債務總規模與GDP的比值達到205%，中國將很難繼續大規模舉債投資
，而且在基礎設施幾乎飽和的狀態下，繼續建設也無法推動結構改革。

　　如ru果guo房fang價jia不bu會hui下xia跌die，根gen據ju過guo去qu的de經jing驗yan，政zheng府fu行xing為wei會hui讓rang房fang價jia繼ji續xu上shang漲zhang，再zai加jia上shang新xin政zheng府fu承cheng若ruo收shou入ru翻fan番fan，國guo民min有you人ren民min幣bi日ri元yuan化hua的de恐kong慌huang，搶qiang購gou黃huang金jin就jiu是shi征zheng兆zhao。如ru果guo聽ting從cong通tong過guo降jiang息xi抵di製zhi熱re錢qian的de愚yu蠢chun建jian議yi，中zhong國guo一yi線xian城cheng市shi房fang價jia會hui繼ji續xu暴bao漲zhang，而er美mei聯lian儲chu已yi經jing開kai始shi考kao慮lv如ru何he退tui出chu量liang化hua寬kuan鬆song政zheng策ce


，中zhong國guo政zheng府fu應ying該gai知zhi道dao這zhe其qi中zhong巨ju大da的de風feng險xian。值zhi得de注zhu意yi的de是shi

，目mu前qian由you房fang價jia上shang漲zhang預yu期qi刺ci激ji的de購gou房fang者zhe，大da部bu分fen是shi（由於限購）第一次購買的剛需客戶
，支付能力較低，杠杆率較高。一旦資產價格下行，這些客戶將會成為問題。

　　中zhong國guo的de過guo剩sheng產chan能neng也ye需xu要yao盡jin快kuai消xiao滅mie，但dan這zhe麵mian臨lin著zhe地di方fang保bao護hu主zhu義yi的de挑tiao戰zhan，而er且qie中zhong央yang政zheng府fu也ye必bi須xu承cheng受shou企qi業ye倒dao閉bi後hou的de失shi業ye與yu債zhai務wu問wen題ti，即ji使shi發fa改gai委wei等deng部bu委wei通tong過guo技ji術shu或huo環huan保bao標biao準zhun強qiang行xing關guan停ting一yi些xie落luo後hou產chan能neng，也ye不bu會hui提ti高gao剩sheng餘yu企qi業ye的de效xiao率lv與yu競jing爭zheng能neng力li，政zheng府fu保bao護hu主zhu義yi依yi然ran會hui分fen裂lie市shi場chang，國guo有you企qi業ye仍reng會hui受shou到dao保bao護hu。說shuo來lai說shuo去qu

，曾zeng讓rang中zhong國guo創chuang造zao奇qi跡ji的de體ti製zhi，現xian在zai成cheng為wei增zeng長chang的de障zhang礙ai。