當dang企qi業ye在zai權quan衡heng是shi現xian在zai就jiu進jin行xing戰zhan略lve投tou資zi，還hai是shi等deng到dao出chu現xian了le經jing濟ji複fu蘇su的de明ming確que跡ji象xiang後hou再zai采cai取qu行xing動dong時shi，對dui於yu時shi機ji的de選xuan擇ze至zhi關guan重zhong要yao。情qing景jing分fen析xi可ke以yi揭jie示shi行xing動dong過guo早zao或huo過guo遲chi的de風feng險xian。

　　2009年4月 • Richard Dobbs and Timothy M. Koller

　　《麥肯錫季刊》，來源：企業金融業務

　　這可能是一個相當微妙的問題，即使是那些財務狀況健康的企業，也麵臨著一種左右為難的困惑：它們應該現在就著手進行收購和投資新項目，還是等到出現了持續複蘇的明確跡象後再采取行動？一方麵，極具吸引力——甚至是千載難逢——deshougoujihuiheqitagezhongtouzijihuidefanweiyuelaiyueguang

，zhexiejihuibujinkanqilaisihuhennanjujue，erqieqizhonghaibaokuoyixiejinzaijinianqianhaigenbenbukenengmaidaodezichan。zaidangshi，maijiamianlinzhelaizixianjinchongyudesimuguquangongsidejingzheng
，zhengfushishidefanlongduanjianguangengweiyange
，erqiezichandeyongyouzheyebutaiyuanyichushouyouzhizichan。ciwai，suizhejingjizhouqidebianhua

，pingjunlaikan，xianzaiduizibenxiangmu
、研發、人(ren)才(cai)或(huo)營(ying)銷(xiao)網(wang)絡(luo)進(jin)行(xing)投(tou)資(zi)要(yao)比(bi)以(yi)前(qian)便(bian)宜(yi)得(de)多(duo)，令(ling)人(ren)有(you)些(xie)迫(po)不(bu)及(ji)待(dai)。但(dan)另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)，許(xu)多(duo)指(zhi)標(biao)都(dou)表(biao)明(ming)，經(jing)濟(ji)的(de)下(xia)滑(hua)尚(shang)未(wei)觸(chu)底(di)。過(guo)早(zao)采(cai)取(qu)行(xing)動(dong)的(de)企(qi)業(ye)就(jiu)像(xiang)諺(yan)語(yu)所(suo)說(shuo)的(de)，將(jiang)要(yao)冒(mao)“抓住正在下落的刀”的風險，這些風險表現為股價繼續下跌，或者用掉了原打算用來熬過漫長的經濟低迷期所需要的現金。

　　選擇此類行動的時機肯定非常困難。世界經濟恢複到常態——當然，“常態”又會是什麼樣呢——的速度將取決於一些難以預測的因素，如消費者和企業信心的波動

、政zheng府fu采cai取qu的de行xing動dong
，以yi及ji全quan球qiu資zi本ben市shi場chang的de不bu穩wen定ding性xing。確que定ding股gu市shi的de底di部bu將jiang會hui特te別bie困kun難nan
，因yin為wei在zai股gu市shi的de大da方fang向xiang變bian得de清qing晰xi之zhi前qian，股gu指zhi可ke能neng會hui出chu現xian多duo次ci上shang下xia震zhen蕩dang。在zai以yi前qian的de經jing濟ji衰shuai退tui中zhong，在zai股gu市shi最zui終zhong觸chu底di之zhi前qian，曾zeng經jing有you過guo多duo達da六liu次ci的de拉la升sheng，隨sui後hou又you下xia降jiang1。在當前這次經濟低迷中，從2008年11月到2009年3月
，每個月股指上下波動的平均幅度達到了20％。

　　鑒jian於yu這zhe種zhong不bu確que定ding性xing，企qi業ye高gao管guan可ke能neng會hui擔dan心xin遭zao遇yu挫cuo折zhe而er輕qing易yi放fang棄qi，退tui縮suo自zi保bao，並bing觀guan望wang等deng待dai表biao明ming經jing濟ji正zheng在zai回hui暖nuan的de確que鑿zao證zheng據ju出chu現xian。但dan是shi，這zhe可ke能neng是shi一yi種zhong過guo於yu謹jin小xiao慎shen微wei的de保bao守shou方fang法fa。企qi業ye高gao管guan們men應ying該gai選xuan擇ze另ling一yi種zhong做zuo法fa
，他ta們men必bi須xu通tong過guo仔zai細xi權quan衡heng觀guan望wang等deng待dai或huo過guo早zao行xing動dong的de利li弊bi得de失shi，現xian在zai就jiu做zuo出chu有you理li有you據ju的de決jue策ce。通tong過guo更geng好hao地di把ba握wo收shou購gou時shi機ji（以及由收購時機決定的收購價格），就能大大增強企業創造價值的能力。將風險降低到最小程度的最佳方式是
，確保投資具有堅實的戰略依據。

　　正(zheng)在(zai)考(kao)慮(lv)是(shi)否(fou)現(xian)在(zai)就(jiu)投(tou)入(ru)並(bing)購(gou)或(huo)進(jin)行(xing)其(qi)他(ta)戰(zhan)略(lve)性(xing)投(tou)資(zi)的(de)企(qi)業(ye)高(gao)管(guan)，必(bi)須(xu)了(le)解(jie)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)和(he)估(gu)值(zhi)的(de)真(zhen)正(zheng)意(yi)義(yi)。為(wei)了(le)說(shuo)明(ming)這(zhe)些(xie)風(feng)險(xian)
，我(wo)們(men)對(dui)假(jia)設(she)的(de)收(shou)購(gou)案(an)例(li)進(jin)行(xing)了(le)分(fen)析(xi)。根(gen)據(ju)真(zhen)實(shi)的(de)美(mei)國(guo)股(gu)市(shi)和(he)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)，我(wo)們(men)可(ke)以(yi)建(jian)立(li)一(yi)係(xi)列(lie)情(qing)景(jing)模(mo)式(shi)
，其(qi)中(zhong)包(bao)括(kuo)對(dui)未(wei)來(lai)美(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)表(biao)現(xian)的(de)多(duo)種(zhong)不(bu)同(tong)假(jia)設(she)2。我們發現，即便是按照保守的股市業績水平（正如過去經濟衰退的經驗所表明的那樣）來假設的情景模式也顯示出，許多行業可能正在達到這樣一個時間點，即較早采取行動與較晚采取行動同樣合理（如果不是更合理的話）。觀望等待的管理者可能會錯失使價值創造最大化的良機。

　　分析情景模式

　　zibenshichangdezhuyaotuidongyinsushiqiyedechangqiyinglishuipinghezengchang，yinci，womenjiuyongzhexiezhibiaolaidingyiwomendeqingjingmoshi。qiyedechangqiyinglishiyujingjidezongtibiaoxianjinmilianxizaiyiqide：在過去40年裏
，企業盈利占GDP的百分比一直圍繞5％這一穩定水平上下波動3（圖表1）。因此
，完全有理由假定

，企業盈利恢複常態就意味著企業盈利占GDP的百分比恢複到它們的長期水平；而且，可以假定，企業盈利的長期增長也將與GDP的長期增長保持一致。對於我們的情景模式而言
，我們假定
，美國企業的盈利水平將回歸到約占美國GDP的5％
，盡管這一估計值可能比較保守（如果在走出這次危機的數年中
，由於美國經濟的結構性變革而導致企業盈利水平提高的話）。通過不斷提高對GDP、企業收入以及盈利之間相互關係更詳盡的理解力，還可以專門針對各個行業的環境條件定製這種分析模型。

　　勞動力素質和生產率的提高推動著實際GDP的長期增長。由於在曆史上
，美國GDP的年增長率長期保持在2.5％～3％的範圍
，而且在自“大蕭條”以來美國的所有經濟衰退中，一旦經濟開始複蘇
，GDP就會回歸到它以前的增長趨勢線
，而不會長期低迷不振
，因此，我們的基本情景模式假設
，上述兩種趨勢都將繼續保持下去。（我們還檢驗了反映另一種可能性的情景模式，即由於人口狀況不斷變化、生產率增長不斷減緩，以及當前經濟危機的影響
，可能造成GDP的長期增長率下降
，或者GDP有可能持久性地降低5％或10％。）最後
，在正常狀態下
，股市的總體市盈率為15～17倍。我們在增長率為2.5％～3.0％的情景模式中
，采用了這一市盈率倍數，而在增長率為2.0％～2.5％的情景模式中采用了較低的市盈率倍數（14～16倍）。這兩種市盈率倍數均符合企業的貼現現金流估值4。

　　在與以前的經濟衰退過程（GDP和2.5％～3.0％的長期實際增長率未出現持久性下降）最相似的情景模式下
，2009年初股市的正常市值（按標準普爾500指數衡量）約為1,200～1,350點。這就表明，截至3月底，股市一直是以按正常價值水平大約30％～40％的折扣率在進行交易（圖表2）。這一折扣率比在最消極的情景模式下的折扣率要小得多，但是，即使在最消極的情景模式下——下跌幅度達到前所未有的10％，且難以完全恢複——股市的估值折扣率仍然不大。為了看到3月份的標準普爾500指數水平（大約為800點）恢複正常
，你就必須期望GDP持久性地降低大約20％。對在以前的經濟危機中股市的表現進行的類似分析發現，在比較嚴重的經濟衰退見底時，股市通常是以按其正常價值水平30％以上的折扣率在進行交易（圖表3）。

　　當dang前qian的de股gu價jia可ke以yi用yong幾ji種zhong方fang式shi來lai解jie釋shi。或huo許xu股gu市shi正zheng在zai經jing曆li在zai以yi前qian的de經jing濟ji衰shuai退tui中zhong十shi分fen典dian型xing的de悲bei觀guan主zhu義yi階jie段duan，它ta對dui於yu投tou資zi者zhe和he收shou購gou方fang都dou具ju有you相xiang同tong的de機ji會hui。或huo者zhe，也ye許xu具ju有you一yi種zhong相xiang當dang大da的de可ke能neng性xing
，即jiGDP出現大幅度、持久性的下降，即使在過去自“大蕭條”以來（包括“大蕭條”本身）的曆次經濟衰退中從未出現過這種情況，但也不能排除這種可能性。最後，鑒於本次經濟衰退的不同性質，以前關於GDP、盈利和股價之間的關係可能不再成立；或者
，在今後，投資者將要求從股市獲得更高的回報。

　　確定股市何時複蘇

　　那na些xie正zheng在zai決jue定ding是shi否fou現xian在zai就jiu采cai取qu行xing動dong進jin行xing收shou購gou，或huo投tou資zi大da型xing資zi本ben項xiang目mu的de實shi力li強qiang大da的de企qi業ye，應ying該gai進jin一yi步bu權quan衡heng斟zhen酌zhuo反fan映ying股gu市shi可ke能neng何he時shi複fu蘇su的de各ge種zhong數shu據ju。有you一yi種zhong常chang用yong的de分fen析xi方fang法fa
，可ke以yi計ji算suan出chu股gu市shi需xu要yao多duo少shao年nian時shi間jian才cai能neng恢hui複fu正zheng常chang狀zhuang態tai，該gai方fang法fa假jia定ding的de增zeng長chang率lv為wei曆li史shi上shang的de長chang期qi平ping均jun增zeng長chang率lv（每年10％）。不過
，在過去的曆次經濟衰退中，股市的觸底反彈都非常迅速，在股市回暖後的兩年時間裏，累加的股東回報率達到50％～130％（圖表4）5。如果這一模型在當前的經濟衰退中仍然成立，那些觀望等待時間太長的企業就會冒錯失股市向上反彈良機的真實風險。

　　對盈利和股市的這種分析可以幫助企業評估繼續觀望等待或馬上采取行動的利弊得失，為便於分析，假設隻有兩種情景模式：一種情景是股市現在已經見底；另一種情景是股市還會再下跌20％
，在六個月以後見底，因此，標準普爾500指數會從現在的水平下跌到大約640點。如果一家企業試圖為一項計劃之中的收購確定市場時機，雖然它可以在任何時間點采取行動，但讓我們假設三個時間點：現在就投資、liugeyueyihoutouzi，huoyinianyihoutouzi。weiledadaowomenfenxidemude，womenjiashe，zairenyiyizhongqingjingmoshixia，gushihejingjidoujiangzaisannianhouhuifudaozhengchangzhuangtai，jinguanxianeryijian，zhebingfeishiweiyidekenengxing。

　　zaizhegejingguojianhuadelizizhong，zaishangshuliangzhongqingjingmoshixia，weiyidezuijiatouzishijidoushizailiugeyueyihou，tajiangchanshengbixianzaimashangjiutouziyaogaodeduodejingxianzhi（NPV）（圖表5）。如果一家企業未能精確把握投資時機

，它的投資最終獲得的淨現值就很可能低得多。此類方法還可以證實
，你不得不相信“等待和觀望”是一種正確的策略
，但是，這種分析方法必須針對特定的行業或國家，以及特定的投資類型（如並購、資本支出
、研發或營銷）進行定製。經過調整修改，該方法還能用於分析其他風險，例如，競爭對手可能搶先采取戰略行動的可能性；監管者可能變得更嚴厲、更難以打交道的可能性；企業可能將資金耗盡的可能性
；或其他一些風險。或者，隨著經濟衰退的進一步加深，可能會出現其他更有利的投資機會。

　　在zai確que定ding經jing濟ji衰shuai退tui何he時shi結jie束shu的de問wen題ti上shang，存cun在zai著zhe許xu多duo不bu確que定ding性xing，但dan是shi，苦ku苦ku等deng待dai經jing濟ji複fu蘇su明ming確que證zheng據ju的de企qi業ye可ke能neng會hui發fa現xian，由you於yu它ta們men過guo分fen謹jin小xiao慎shen微wei，已yi經jing錯cuo失shi了le千qian載zai難nan逢feng的de收shou購gou或huo投tou資zi機ji會hui。通tong過guo分fen析xi研yan究jiu以yi前qian曆li次ci經jing濟ji衰shuai退tui的de過guo程cheng，正zheng在zai考kao慮lv何he時shi采cai取qu下xia一yi步bu戰zhan略lve行xing動dong的de企qi業ye高gao管guan可ke以yi學xue到dao許xu多duo東dong西xi——尤其是如何評估與企業盈利相關的價值水平，以及估值和盈利如何與整體經濟聯係在一起。

　　作者簡介：

　　Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司資深董事
；Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

　　作者謹向Bing Cao，Ezra Greenberg，John Horn和江濱（Bin Jiang）對本文做出的貢獻致謝。

　　作zuo者zhe不bu希xi望wang本ben文wen被bei用yong作zuo對dui任ren何he企qi業ye的de股gu票piao進jin行xing交jiao易yi的de依yi據ju
，或huo在zai沒mei有you谘zi詢xun適shi當dang的de專zhuan業ye顧gu問wen的de情qing況kuang下xia，根gen據ju本ben文wen進jin行xing任ren何he其qi他ta複fu雜za的de或huo重zhong要yao的de金jin融rong交jiao易yi。如ru果guo沒mei有you得de到dao麥mai肯ken錫xi公gong司si事shi先xian書shu麵mian同tong意yi
，不bu允yun許xu對dui本ben文wen的de任ren何he部bu分fen進jin行xing複fu製zhi，或huo以yi任ren何he形xing式shi重zhong新xin發fa布bu。

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　　注釋：

　　1截至2009年3月底，在本次經濟衰退中，已經出現了五次所謂的“熊市反彈”。由於當前的經濟衰退可能與過去的經濟衰退有所不同，因此可能會出現超過以前經濟衰退中最多六次的這種反彈。截至2009年3月底，股市從其峰值下跌已過去了大約18個月。在2000年的經濟衰退中
，股市見底的時間是32個月
；在1980年代的經濟衰退中
，股市見底的時間是21個月；在1970年代的經濟衰退中，股市見底的時間也是21個月
；而在“大蕭條”中，股市見底的時間是35個月。

　　2使用這種方法進行實際戰略決策的管理者需要按照具體的國家、經濟部門（或兩者一起）對該方法進行細化改進，或者需要思考不同類型的投資（如資本支出
、研發或營銷支出）
，以及競爭對手行動和監管者變化的不同特點。

　　3我們將金融機構從這種分析方法中排除在外，因為它們的近期盈利水平極不穩定——高於2005年～2006年的平均水平
，但低於2007年～2008年的平均水平。將這些金融企業包括之內不會改變分析的結果，但會使該結果難以用於解釋長期趨勢。

　　4如需對我們的股市估值模型有更多了解，請參見Marc H. Goedhart，Bin Jiang和Timothy Koller撰寫的“The irrational component of your stock price”，《麥肯錫季刊》網站，2006年7月。

　　5這種分析考察了與股市底部相關的股價。股市要達到前一次的峰值水平可能要花費更多的時間，這部分是因為它沒有基於根本的規律。