全球化時代的金融發展和經濟增長

　　殷劍峰胡誌浩

　　[資產價格上漲、淨值增加、負債增加、消費上升

、儲蓄下降，推動形成美國居民儲蓄率係統性下降。反過來，正是資產價格暴跌、淨值劇降
、杠杆率飆升，刺破美國經濟泡沫]

　　過去幾十年金融全球化推動全球經濟持續增長。然而，金融發展在不同國家

、地區顯然不均衡。以美國為主的發達國家，金融過度膨脹

；包bao括kuo中zhong國guo在zai內nei的de新xin興xing經jing濟ji體ti
，金jin融rong發fa展zhan不bu能neng滿man足zu經jing濟ji發fa展zhan要yao求qiu。在zai不bu合he理li的de國guo際ji貨huo幣bi體ti係xi下xia
，不bu均jun衡heng的de金jin融rong發fa展zhan模mo式shi成cheng為wei推tui動dong全quan球qiu經jing濟ji失shi衡heng的de主zhu要yao原yuan因yin。

　　quanqiujinrongbujunhengfazhanhejingjishihengshizhongxinguojiazhudaoguojijingjihejinrongtixidejieguo，zheyiguochengyeshiquanqiuhuajiashendeguocheng。zaizheyiguochengzhong，shijiejingjishouyi
，danyeyunzangjiliemaodun。yimeiguoweizhudefadaguojia


，yituoxiaofeiladongzengchangdemoshishifenyilaijinrongtixizhicheng，erfengxiankongzhihuanjiedeshuhuyoushifenrongyiyinfaxitongxingfengxian。youqizaixianyouguojihuobitixihequanqiufengonggejuxia，fengxianguojichuandaoyufushegengxunsu。cidaiweijisuoyinzhidejinrong、經濟危機就是極好例證。因此
，發達國家應著力加強金融監管
，約束經濟部門債務融資，通過去杠杆化實現金融和經濟協調發展。

　　全球金融：超越產出的膨脹

　　用(yong)一(yi)句(ju)話(hua)總(zong)結(jie)近(jin)二(er)十(shi)年(nian)全(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)發(fa)展(zhan)格(ge)局(ju)基(ji)本(ben)特(te)點(dian)，即(ji)超(chao)越(yue)產(chan)出(chu)的(de)金(jin)融(rong)膨(peng)脹(zhang)。在(zai)相(xiang)對(dui)寬(kuan)鬆(song)的(de)金(jin)融(rong)監(jian)管(guan)環(huan)境(jing)下(xia)
，金(jin)融(rong)創(chuang)新(xin)頻(pin)繁(fan)，金(jin)融(rong)膨(peng)脹(zhang)主(zhu)要(yao)發(fa)生(sheng)在(zai)發(fa)達(da)經(jing)濟(ji)體(ti)尤(you)其(qi)是(shi)國(guo)際(ji)貨(huo)幣(bi)體(ti)係(xi)中(zhong)心(xin)國(guo)——美(mei)國(guo)。值(zhi)得(de)注(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，與(yu)金(jin)融(rong)膨(peng)脹(zhang)相(xiang)伴(ban)的(de)重(zhong)要(yao)現(xian)象(xiang)是(shi)金(jin)融(rong)內(nei)循(xun)環(huan)不(bu)斷(duan)加(jia)強(qiang)，金(jin)融(rong)發(fa)展(zhan)呈(cheng)現(xian)脫(tuo)離(li)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)的(de)趨(qu)勢(shi)。與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)，以(yi)美(mei)國(guo)為(wei)主(zhu)的(de)發(fa)達(da)經(jing)濟(ji)體(ti)

，居(ju)民(min)和(he)企(qi)業(ye)部(bu)門(men)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)呈(cheng)現(xian)高(gao)度(du)價(jia)格(ge)敏(min)感(gan)性(xing)。

　　1

　　超越產出的金融膨脹

　　全球金融膨脹有多種表現形式，如快速擴張的金融機構資產負債表
、極其活躍的金融市場交易，最直觀的就是金融資產存量相對實體經濟產出飛速增長。美國金融資產總量，1952年為1.47萬億美元，去年底達145.5萬億美元
，56年增長97倍。

　　由於金融資產膨脹速度遠快於GDP（國內生產總值）增速，主要經濟體金融資產總量相對GDP的倍數不斷擴大。1952年美國金融資產總量相當於GDP的4.11倍
，去年末擴至10.2倍
；1987年英國金融資產總量為GDP的6.98倍，去年升至12.94倍；1999年歐元區金融資產總量為GDP的6.98倍，去年升至8.07倍
；唯一無太大變化的還是日本，1997年金融資產總量是GDP的10.37倍，到去年也僅10.99倍。

　　在金融資產總量快速膨脹過程中，貨幣總量未發生同樣幅度的增長。2000年後，除美國外，各國M2與GDP之比均不斷攀升。原因一方麵在於2000年和2007年兩次金融風暴
，使公眾資產結構逐漸轉向更安全的存款資產；另一方麵，金融創新使許多結構性產品嵌入存款，存款從而由純支付工具，逐漸轉變成集流動性和風險投資於一體的綜合性金融產品。

　　金融資產總量膨脹顯然得益於金融創新，也正是金融創新使貨幣總量增速慢於金融資產膨脹。

　　金融資產總量與貨幣總量的相對變化，意味著傳統基於存款和貨幣量的“流動性”測度方式即使未過時，也會出現很大偏差。在資產價格飆升、金jin融rong創chuang新xin頻pin繁fan時shi，銀yin行xing貸dai款kuan可ke以yi迅xun速su在zai金jin融rong市shi場chang證zheng券quan化hua並bing轉zhuan讓rang流liu通tong，金jin融rong衍yan生sheng品pin風feng險xian分fen散san功gong能neng使shi融rong資zi活huo動dong似si乎hu更geng便bian捷jie可ke行xing
，從cong而er整zheng個ge經jing濟ji體ti融rong資zi便bian利li性xing在zai流liu動dong性xing螺luo旋xuan中zhong迅xun速su放fang大da。而er一yi旦dan流liu動dong性xing螺luo旋xuan的de任ren何he一yi環huan斷duan裂lie
，流liu動dong性xing膨peng脹zhang將jiang戛jia然ran而er止zhi

，整zheng個ge經jing濟ji體ti流liu動dong性xing將jiang迅xun速su掉diao轉zhuan直zhi下xia
，朝chao緊jin縮suo方fang向xiang螺luo旋xuan式shi下xia降jiang。這zhe一yi過guo程cheng已yi在zai本ben次ci金jin融rong危wei機ji中zhong充chong分fen體ti現xian。

　　2

　　金融膨脹與金融內循環

　　quanqiujinrongzichanzengchangsudukuaiyushitijingji，jiyouhelixing
，yekenengyunzangbiduan。helizhichuzaiyu

，suizhejiaoyijishutigaohejiaoyishouduanzengjia
，zaichanchububiandeqingkuangxia，jinrongjiaoyibianlixingdezengqianghuituidongjinrongzichanzengjia。lingyifangmian，jinrongzichanxiangduishitijingjichanchuguokuaizengchangyekenengyiweizhezichanpaomoxingcheng。

　　然而，既然金融是關於當期和未來的交易，未來的不可預知性就意味著事前不太可能對此作明確決斷：金jin融rong資zi產chan快kuai速su膨peng脹zhang究jiu竟jing是shi金jin融rong效xiao率lv提ti高gao的de表biao現xian
，還hai是shi下xia次ci金jin融rong危wei機ji爆bao發fa的de征zheng兆zhao？不bu過guo
，可ke以yi確que認ren的de事shi實shi是shi，與yu金jin融rong資zi產chan膨peng脹zhang相xiang伴ban的de重zhong要yao現xian象xiang是shi“金融內循環”加強——jinrongjiaoyizaijinrongbumenneibuxunhuanbuduanjiaqiang


，weijinrongjiaoyitigongfengxianguanligongnengdeyanshengjinrongchanpinfashengxunsu，erzhijieweishitijingjifuwudejinronghuodongguimoxiangduisuoxiao。

　　為看清金融內循環演變
，根據基本功能屬性
，可將金融工具分為：第一，為經濟當事人提供支付結算功能的流動性工具，包括現金和各類存款等；第二
，為非金融性的經濟活動（生產、消費）提供融資的工具，包括貸款、公司債


、政府債券和非金融企業新發股票等
；第三，為金融性活動提供融資的工具
，包括養老金、共同基金、金融債券、資產支持證券
、保險產品、證券信貸及銀行間拆借、回購交易等；第四，為金融交易提供風險管理功能的工具，包括遠期

、期貨、期權和互換在內的各種金融衍生品。

　　20世紀80年nian代dai以yi來lai金jin融rong資zi產chan膨peng脹zhang主zhu要yao歸gui因yin於yu第di三san和he第di四si類lei金jin融rong工gong具ju。各ge類lei金jin融rong資zi產chan不bu對dui稱cheng發fa展zhan，導dao致zhi目mu前qian美mei國guo金jin融rong總zong資zi產chan中zhong，為wei金jin融rong活huo動dong服fu務wu的de資zi產chan占zhan據ju最zui大da份fen額e（去年三季度末為46.36%），超過直接為消費、生產融資金融資產占比。而與此相伴的是直接為消費、生產融資和提供基礎流動性的資產占比持續下降（去年三季度為46.04%），尤其是1980年至2000年
，下降趨勢十分明顯。

　　全球金融資產膨脹還同過去十年來衍生品市場交易規模迅速擴大有關。近十年來，全球衍生品市場始終迅猛增長。到2007年底

，全球衍生品名義額存量為630萬億美元（去年6月達766萬億美元），是全球GDP總量的11.81倍，而這一比值在1998年還僅2.94倍。

　　3

　　金融膨脹過程中的資產負債表變化

　　在金融內循環不斷加強和金融膨脹過程中
，經濟當事人資產負債表發生深刻變化：在資產方，包括股票、債券在內的金融資產不斷增加，現金和銀行存款不斷減少，導致資產方市場敏感性不斷增強；在負債方，債務融資尤其是銀行貸款比重不斷增加，在杠杆率提高的同時，債務方市場敏感性下降。

　　從美聯儲2006年資金流量表可以發現三個鮮明特點：第一，美國居民資產以權益類（股權和房地產所有權）為主，具有高度市場敏感性。債務資產占比很低，不受市場價格影響的資產隻有占比不到10%的存款（其中約五分之一是貨幣市場基金）。直接同市場價格相關的資產，主要是房地產（32.4％）和直接或通過共同基金、壽險公司和養老基金間接持有的股權（約30%~40%）。第二，美國居民負債主要來自銀行貸款
，這部分負債基本不受二級市場價格波動影響。銀行貸款又以住房按揭貸款為主
，2006年按揭貸款占全部負債比重達73.2%。第(di)三(san)，資(zi)產(chan)方(fang)高(gao)度(du)的(de)市(shi)場(chang)敏(min)感(gan)性(xing)和(he)負(fu)債(zhai)方(fang)對(dui)價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)的(de)不(bu)敏(min)感(gan)
，意(yi)味(wei)著(zhe)美(mei)國(guo)居(ju)民(min)部(bu)門(men)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)淨(jing)值(zhi)必(bi)然(ran)受(shou)市(shi)場(chang)價(jia)格(ge)波(bo)動(dong)的(de)極(ji)大(da)影(ying)響(xiang)。

　　這種特點意味著
，當資產價格平穩或上升時
，淨值會穩定甚至較快增長
，因為權益類資產收益（資本利得和資產增殖）必定高於債務利息支出；dangzichanjiagexiadieshenzhibaodieshi，quanyileizichanzibensunshijiangzengjiashenzhijuzeng，zaizhaiwujiazhijibenbubiandeqingkuangxia，jingzhihuixiajiang。youcichanshengfangdajingjijingqidejizhi：資產價格上漲
、淨值增加、負債增加、消費上升
、儲蓄下降。正是這個機製推動形成美國居民儲蓄率係統性下降。反過來
，也正是這個機製的反向作用即資產價格暴跌

、淨值劇降、杠杆率飆升
，刺破美國經濟泡沫。

　　美國非金融企業（主要考察非金融企業中的非農企業）資產結構也劇烈變化，直接表現為金融資產占比不斷增長。1952年，美國非金融企業總資產中，金融資產占比僅20%左右，20世紀80年代初升至28%左右。隨著20世紀80年代金融創新和金融自由化的發展
，金融資產占比持續上升到21世紀初的50%以上。在所有金融資產中
，增長最快的是以股權資產為主的“其他金融資產”。

　　美國非金融企業融資結構也在變化。美國企業越來越依靠包括公司債券、銀行貸款、抵押貸款在內的各種債務融資。抵押貸款和公司債的融資基本上占據美國非金融企業每年融資50%以上的份額。

　　所suo以yi，美mei國guo企qi業ye資zi產chan負fu債zhai表biao與yu美mei國guo居ju民min部bu門men具ju有you非fei常chang類lei似si的de特te點dian。由you於yu資zi產chan方fang對dui二er級ji市shi場chang價jia格ge高gao度du敏min感gan性xing及ji對dui債zhai務wu融rong資zi過guo度du依yi賴lai，非fei常chang容rong易yi產chan生sheng“價值螺旋”：dangzichanjiageshangshengshi
，qiyezongzichanjiazhitisheng
，erqiyejiazhichangchangshijuedingjinrongzichanjiazhidejichu，yincijinrongzichanguzhiyichuxianhuanhuanxiangkoudeluoxuanshishangsheng，zaishangshengguochengzhong，zhaiwurongzibianlixingbuduanzengqiang。fanzhi
，dangqiyesuochijinrongzichanjiazhinizhuanshi，qiyeshizhipinggutongyanghuishoujidayingxiang，shenzhikenengdaozhiqiyejingyingwuzhongdabianhuaershizhiquezaozhongchuang
，jineryingxiangqiyezhaiwurongzishenzhikenengchuxianbeipodezhaiwujinsuo。

　　來源：第一財經日報