從亞洲金融危機到全球金融危機

　　沈聯濤

　　[我將這次危機稱為信用的網絡化危機
，金融市場本質上是網絡

　　ruguowangluozhongdemougejitigetichengdangenggaodefengxianhegenggaodegangganlvyitigaoyingli，name，zhetongshitigaolewangluozhengtichengdanfengxiandechengben，sunhaileqitarendeliyi]

　　未來，曆史學家會把2008年“全球金融危機”與上世紀30年代的大蕭條相提並論。那場大蕭條引發了第二次世界大戰，改變了接下來80年內的金融版圖。同樣
，現在這場危機之後，可能也會出現經濟理論、哲學觀念的重大轉變和機製結構的重大調整。

　　1兩次危機

　　當前危機的特點是它的複雜性
，所以我們要從曆史
、宏觀和微觀的角度來分析這次危機。其實，這場危機較近的根源
，可歸結為四大潮流。

　　第一股潮流，“冷戰”結束後，市場化經濟體新增30億勞動力，故而接下來的近20年裏全球範圍內出現了低價商品和低通脹。

　　第二股潮流
，日本為應對泡沫/通縮自1990年以來采取的貨幣政策
，使得全球近20nianlaikeyijihubufulixidiquderiyuandaikuan
，yeyoucicuishenglezhumingderiyuanlichajiaoyi。zuijinyixiangguanyuquanqiulichajiaoyidegusuanxianshi，zhezhongduibutongguojiadelilvhehuilvchayijinxingdetaoli
，zongekeda2萬wan億yi美mei元yuan
，其qi中zhong有you一yi半ban是shi日ri元yuan的de利li差cha交jiao易yi。這zhe為wei金jin融rong工gong程cheng提ti供gong了le大da量liang資zi金jin，在zai亞ya洲zhou金jin融rong危wei機ji期qi間jian施shi加jia了le巨ju大da影ying響xiang。這zhe種zhong利li差cha交jiao易yi的de成cheng功gong後hou來lai又you被bei杠gang杆gan操cao作zuo和he衍yan生sheng品pin放fang大da，成cheng為wei後hou來lai的de投tou資zi銀yin行xing和he對dui衝chong基ji金jin的de標biao誌zhi性xing特te征zheng。利li用yong低di利li率lv貨huo幣bi進jin行xing利li差cha交jiao易yi的de興xing與yu衰shuai，加jia大da了le全quan球qiu金jin融rong交jiao易yi和he資zi本ben流liu動dong的de數shu量liang和he波bo動dong。

　　第三股潮流，金融工程師大量湧現。這在“冷戰”末mo期qi大da量liang科ke學xue家jia和he物wu理li學xue家jia被bei辭ci退tui的de時shi候hou

，就jiu已yi經jing很hen明ming顯xian了le。這zhe些xie數shu理li人ren才cai將jiang技ji術shu和he統tong計ji技ji巧qiao應ying用yong到dao金jin融rong市shi場chang，建jian立li了le金jin融rong模mo型xing來lai管guan理li風feng險xian，遍bian布bu於yu主zhu宰zai了le全quan球qiu金jin融rong市shi場chang的de商shang學xue院yuan、投tou資zi銀yin行xing和he對dui衝chong基ji金jin。他ta們men那na些xie複fu雜za模mo型xing之zhi下xia有you一yi個ge致zhi命ming弊bi病bing，就jiu是shi認ren為wei風feng險xian世shi界jie是shi一yi個ge正zheng態tai鍾zhong形xing的de統tong計ji曲qu線xian
，而er完wan全quan忽hu略lve了le長chang尾wei效xiao應ying
，即ji黑hei天tian鵝e事shi件jian出chu現xian的de風feng險xian。正zheng是shi低di估gu了le400年一遇的小概率風險的可能性，他們今天為此付出了代價。

　　第四股潮流
，是全球市場的監管放鬆。從WTO下的關稅減免
，到IMF下的解除資本管製。那種幹預最小化
、讓市場決定價格

、競爭將創造全球效率的哲學，不僅成了基礎教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準則。

　　本質上，上述四股潮流創造了趨一性全球化的宏觀趨勢
，其實就是四種套利：工資套利、金融套利
、知識套利和監管套利。

　　danshizhesiguchaoliushiguojiashichangbianchengquanqiudeshichangwangluo
，shidemeiyouquanqiuxingdehuobijigouhejinrongjianguanjigou
，keyizaijigouheguojiacengmianshanghuafenquanqiujinrongtixi。wojiangzheciweijichengweixinyongdewangluohuaweiji，yinweijinrongshichangbenzhishangshiwangluo。zaiquannengyinxingshidai，shangyeyinxingkaishitouzizhengquan
、共同基金、保bao險xian
，甚shen至zhi對dui衝chong基ji金jin，因yin為wei梅mei特te卡ka夫fu法fa則ze告gao訴su我wo們men，網wang絡luo的de價jia值zhi隨sui著zhe用yong戶hu數shu量liang的de增zeng長chang而er提ti高gao。因yin此ci，市shi場chang將jiang由you地di域yu市shi場chang轉zhuan變bian為wei空kong間jian市shi場chang，使shi銀yin行xing變bian成cheng能neng提ti供gong所suo有you金jin融rong服fu務wu產chan品pin的de“沃爾瑪”。

　　但是自由市場的經濟學家沒有意識到
，網絡也是“雙刃劍”
，有兩麵性：帶來收益的同時也存在風險。網絡擴張得越厲害，傳染的風險也越大。從某種意義上說，網絡的安全性取決於它最薄弱的那個環節，ruguowangluozhongdemougejitigetichengdangenggaodefengxianhegenggaodegangganlvyitigaoyingli
，name，zhetongshitigaolewangluozhengtichengdanfengxiandechengben
，sunhaileqitarendeliyi。網絡化的互聯性有正的反饋效應，也有負麵作用，市場在這兩個方麵都受到很大的影響。

　　不幸的是，這四種套利導致了四個“過”：過剩流動性、過量信貸、過高杠杆、過度貪婪。這四個“過”是當前金融危機的標誌。值得注意的是，複雜性創造了不透明度，也提供了欺詐的機會。

　　erzhanhou，ribenchuangzaoleyazhoudequanqiugongyinglian，shizhishangshiweilemanzumeiguodexiaofeixuqiu。ribenyougeyanzhenlilun，ribenshilingtouyan，zuogaoxinjishuchanye，ranhoubalaodongmijixingdechanyefenbaodaoyazhousixiaolong（韓國、中國台灣、中國香港和新加坡），接下來是四小虎（印度尼西亞
、馬來西亞、泰國和菲律賓）
，zuihoushijintiandezhongguoneidi。zongtishang，yazhouyoudaliangdemaoyiyingyu，bingqiebadaduoshuwaihuichubeifangzaimeiguo，chuangzaolequanqiudebujunheng。zhexiewaihuiyouyigangganjiedaidexingshihuidaoyazhou
，tongguomeiguodeyinxing、基金經理和外商直接投資（FDI）等形式賺取更高的資本回報率。這是一個能讓雙方都受益的資本回報互換合約（equityreturnswap）。簡單而言，亞洲用廉價勞動力換美元這一硬通貨，而西方國家則得到廉價產品和低通貨膨脹。

　　2宏觀問題

　　我不想討論全球不均衡
，隻想說不均衡根本上是結構性的，它由許多因素共同所致：一部分是人口的原因（人口年齡和儲蓄水平）；第二部分是因為東亞缺乏建立強大資本市場以吸收國內儲蓄的能力；第三部分是1997年亞洲金融危機留下的後果。格林斯潘在1999年批評亞洲沒有“備用輪胎”，於是隨後亞洲準備了足夠多的外彙儲備，但是又不得不把外彙放在發達市場；經過此次危機，亞洲國家回頭來看卻發現他們的老師其實也沒有“備用輪胎”。

　　隨著逐年下降的家庭儲蓄和財政赤字


，美國的雙赤字體係明顯不可持續，這不僅僅在流動性層麵上
，同時也在資產負債表層麵上。在2006年末，國際投資淨頭寸（約等於國外資產和國外負債的差額）累計達到美國GDP的25%
、歐洲區GDP的10%
，其中的淨盈餘頭寸主要由日本、中國和中東石油生產國創造的。

　　但是沒有人看到其中的問題。在美聯儲2001年降息到1%後，美聯儲其實在縱容房地產泡沫的發生，但是格林斯潘自信地認為美聯儲有足夠的工具應對可能的後果。在2004年6月和2006年6月的兩年間
，美聯儲17次提高利息
，從最低時的1%提高到最高時的5.25%
，沒有人想到這不僅會打壓房地產價格，也幾乎使美國和歐洲的銀行係統崩潰。

　　讓人不解的是，盡管在1997年亞洲金融危機和2000年網絡泡沫破滅以後
，監管體係和會計準則都已經進行了自1930年(nian)以(yi)來(lai)最(zui)為(wei)重(zhong)大(da)的(de)變(bian)革(ge)
，但(dan)是(shi)這(zhe)次(ci)危(wei)機(ji)還(hai)是(shi)發(fa)生(sheng)了(le)。例(li)如(ru)，每(mei)個(ge)主(zhu)要(yao)的(de)市(shi)場(chang)都(dou)加(jia)強(qiang)了(le)監(jian)管(guan)執(zhi)法(fa)力(li)量(liang)，修(xiu)改(gai)了(le)基(ji)本(ben)立(li)法(fa)和(he)市(shi)場(chang)行(xing)為(wei)準(zhun)則(ze)，例(li)如(ru)美(mei)國(guo)的(de)薩(sa)班(ban)斯(si)法(fa)案(an)（SarbanesOxleyAct）

、英國的金融服務與市場現代化法案(FinancialServicesandMarketsAct)、國際會計準則委員會的規則修訂、巴塞爾協議II的推出
、國際證監會組織製定的核心準則等。2007年初

，當次級貸款問題顯現出來時
，幾乎每個人都認為損失可以控製在1500億美元，約占美國GDP的1%。

　　但dan是shi從cong源yuan頭tou開kai始shi，事shi情qing就jiu一yi直zhi在zai往wang壞huai的de方fang向xiang發fa展zhan
，銀yin行xing披pi露lu出chu越yue來lai越yue多duo的de信xin貸dai損sun失shi，銀yin行xing間jian市shi場chang幾ji乎hu失shi效xiao
，盡jin管guan主zhu要yao央yang行xing嚐chang試shi注zhu入ru流liu動dong性xing。曆li史shi將jiang會hui記ji住zhu
，2008年9月15日(ri)雷(lei)曼(man)兄(xiong)弟(di)的(de)倒(dao)閉(bi)是(shi)個(ge)重(zhong)大(da)錯(cuo)誤(wu)，給(gei)世(shi)界(jie)銀(yin)行(xing)體(ti)係(xi)帶(dai)來(lai)了(le)巨(ju)大(da)的(de)衝(chong)擊(ji)，股(gu)市(shi)幾(ji)乎(hu)徹(che)底(di)崩(beng)潰(kui)。美(mei)國(guo)和(he)歐(ou)洲(zhou)的(de)銀(yin)行(xing)部(bu)分(fen)被(bei)國(guo)有(you)化(hua)，而(er)投(tou)資(zi)銀(yin)行(xing)作(zuo)為(wei)獨(du)立(li)實(shi)體(ti)形(xing)式(shi)上(shang)已(yi)經(jing)在(zai)美(mei)國(guo)消(xiao)失(shi)。

　　據估計，2008年全球股市損失了大約27萬億美元
，跌幅超過40%

，而房地產市場跌了大約20%。2008年10月
，英格蘭銀行估計按市值計價的美元區債券和信用證券的損失為2.8萬億美元，這是全球貨幣基金組織預測的1.4萬億美元損失的兩倍。這等於全球銀行的3.4萬億美元一級資本金的85%。然而，紐約大學的NourielRoubini教授仍然預測，美國的信貸和證券損失將達到3.6萬億美元
，這將徹底吞噬銀行體係1.5萬億美元的資本金。

　　在這個關鍵時刻，需要衡量這次危機的嚴重程度。第一，認識危機的全球本質。在2007年末，美國GDP為13.8萬億美元，日本4.4萬億美元
，中國3.2萬億美元。到2007年為止，美國的總儲蓄為GDP的14%，淨儲蓄隻有GDP的1.7%
，賬戶赤字增加到7200億美元
，等於GDP的5.2%。多年的赤字積累，使得美國的總負債為16.3萬億美元
，淨負債為2.5萬億美元（截至2006年底）。另一方麵，在2007年7月日本和中國共持有一半的美國政府債券。在2007年6月末，國外持有56.9%的美國國庫券、24%的公司債和其他債券、21.4%的美國機構票據以及11.3%的美國股市資本。所以，美國的損失將會嚴重影響其他國家，無論是直接的還是間接的。

　　[建jian設she穩wen健jian的de國guo內nei金jin融rong市shi場chang
，說shuo起qi來lai容rong易yi做zuo起qi來lai難nan，也ye不bu會hui一yi蹴cu而er就jiu。這zhe是shi因yin為wei
，新xin興xing市shi場chang再zai也ye不bu能neng簡jian單dan複fu製zhi那na種zhong被bei西xi方fang證zheng明ming是shi相xiang當dang脆cui弱ruo的de批pi發fa銀yin行xing模mo式shi了le

　　這場危機的一個副作用就是
，如何深化新興市場的金融結構
，如何做到高效
、穩健和透明
，同時又不會引致過度政府幹預的問題，必須完全從頭思考。也就是說
，需要對國內現有的治理形式進行徹底改造]

　　第二
，對比資產負債表更有啟發意義。基於IMF的數據，2007年全球GDP為54.5萬億美元
，最大的經濟體是歐盟（15.7萬億美元）

，其次為北美（15.2萬億美元）、亞洲（11.8萬億美元，但是除去日本隻有7.5萬億美元）。全球的金融資產，包括銀行資產
、債券和股票，共有229.7萬億美元
，等於GDP的421%，其中歐盟的比例最高，為GDP的549%

，北美為442%，亞洲接近全球平均水平，為419%

，但是除去日本隻有370%。換句話說，金融資產的杠杆，在1980年隻有GDP的108%，但是到2007年就翻了四倍。2007年末，金融衍生產品的名義價值達到了596萬億美元，等於GDP的10.9倍。大約三分之二的金融衍生產品是相對簡單的利率衍生品，但是有接近58萬億美元是近幾年發展迅速的信用違約掉期（CDS）。彙率交易衍生品占95萬億美元。這些金融衍生產品的總價值等於全球GDP的14倍。簡言之，世界在過去二十多年變得高度杠杆化了。

　　但是大多數政府沒有想到的是房地產泡沫的規模。國家房地產市值的數據很難拿到。基於美聯儲的資金流量數據，2007年末家庭和公司持有的房地產價值約為GDP的225%。因為銀行約有40%的de貸dai款kuan直zhi接jie或huo間jian接jie地di投tou向xiang房fang地di產chan，或huo者zhe以yi房fang地di產chan作zuo為wei抵di押ya
，所suo以yi銀yin行xing對dui房fang地di產chan價jia格ge的de下xia跌die非fei常chang敏min感gan。最zui近jin的de曆li史shi告gao訴su我wo們men
，房fang地di產chan泡pao沫mo的de來lai源yuan可ke能neng不bu同tong，但dan是shi泡pao沫mo隻zhi會hui越yue滾gun越yue大da，因yin為wei銀yin行xing願yuan意yi借jie錢qian給gei投tou機ji性xing買mai房fang的de人ren。[page_break]

　　3微觀根源

　　以上宏觀經濟問題對理解這場世界金融危機非常關鍵，因為正是為外部赤字融資的能力
，成為現在這種“創造產品並分發”的美國銀行模式的基礎。也就是說，美國和歐洲的銀行係統從傳統的零售銀行模式（接受存款然後發放貸款），變成了新的批發銀行模式
；因為他們再也不受本國儲蓄的限製，而是通過證券化的渠道從全球儲蓄汲取資金。

　　不同於1997年~1998niandeyazhoujinrongweijizhongnazhongchuantonglingshouyinxingweijijiashanghuobiweiji
，xianzaizhechangweijishidaiyoujudadeyanshengfangdaxiaoyingdepifayinxingweiji。yinweiyazhouyinxingweijihaizhishiyigewaiweideweiji，wangluoxiaoyingyouxian。xianzaizhechangweijifashengzaiquanqiujinrongzhongxin
，qifangdaxiaoyingfugailemeiouliangdazhudaoliliang，yinciyaodadeduoheshendeduo。

　　weilelijieweiguanyinsuruheyuhongguanhuanjingxianghuzuoyong


，congerdaozhilezhechangweiji，womenxuyaolejie

，jinronggongchengshimendaodiduijinrongyanshengpinzuoleshenme
，yijixifangdejinrongjianguanzheyunxutamenzuoshenme。zhengruzhiqianzhichude，guodufangsongdehuobizhengce、低利率和利差交易
，使得投機和“搜尋收益”成了金融創新的動力。通信和計算能力的提高，賦予了運用實時信息進行動態交易，大大勝於保守的“買入並持有”的散戶和養老基金的優勢。對衝基金和投資銀行可以迅速進行交易，在不同的市場和產品之間實現套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產品也應運而生來滿足投資者的胃口。

　　金融創新和監管放鬆共同滋生了這場危機根源的“有毒”產品，其步驟有四：最zui開kai始shi是shi僅jin由you房fang地di美mei和he房fang利li美mei這zhe樣yang的de政zheng府fu按an揭jie機ji構gou
，對dui按an揭jie進jin行xing證zheng券quan化hua的de普pu通tong按an揭jie金jin融rong產chan品pin。證zheng券quan化hua意yi味wei著zhe資zi產chan可ke以yi從cong資zi產chan負fu債zhai表biao上shang挪nuo到dao不bu受shou監jian管guan的de特te殊shu投tou資zi工gong具ju（SIV）上，無需動用金融機構的資本金。其次是會計和監管標準允許將潛在的負債移出資產負債表，從而銀行可以獲益於“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠杆率。第三是利用保險公司和新發展出來的信用違約互換（CreditDefaultSwap，CDS）市場，來增強所出售證券的信貸質量。如果該證券表現不佳，那麼向AIG這樣的AAA級保險商購買CDS，就能夠增強它們的信貸質量。第四個步驟，是評級機構樂於給予這些結構性產品AAA的評級
，因為這可以為其帶來服務費收入。

　　通過將傳統的按揭貸款分割為不同資信質量的等級，並對每一等級進行不同形式的擔保或資產質押，金融工程師對抵押債務證券（CDO）進行了結構化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產品，同時
，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識到，這些產品帶有隱含的杠杆，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評ping級ji機ji構gou和he按an揭jie貸dai款kuan機ji構gou通tong過guo收shou取qu前qian端duan的de放fang貸dai手shou續xu費fei獲huo取qu了le暴bao利li
，卻que無wu需xu接jie受shou任ren何he人ren對dui放fang貸dai環huan節jie的de監jian管guan。為wei了le讓rang擔dan心xin資zi產chan流liu動dong性xing低di下xia的de投tou資zi者zhe放fang心xin，這zhe些xie發fa行xing銀yin行xing給gei這zhe些xie結jie構gou性xing產chan品pin裝zhuang上shang了le流liu動dong性xing“導管”，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

　　即便是對監管者來說
，這也是好得難以置信了；但(dan)當(dang)他(ta)們(men)看(kan)到(dao)市(shi)場(chang)不(bu)斷(duan)擴(kuo)大(da)，也(ye)就(jiu)信(xin)以(yi)為(wei)真(zhen)了(le)。格(ge)林(lin)斯(si)潘(pan)等(deng)人(ren)不(bu)止(zhi)一(yi)次(ci)提(ti)到(dao)了(le)風(feng)險(xian)可(ke)能(neng)存(cun)在(zai)，但(dan)馬(ma)上(shang)又(you)說(shuo)，風(feng)險(xian)分(fen)散(san)在(zai)了(le)銀(yin)行(xing)係(xi)統(tong)之(zhi)外(wai)。

　　這種監管“黑洞”在實踐中，就是產生於銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大、zuichenggongdechangwaijiaoyishichangshiwaihuishichang。changwaijiaoyishichangdeyoushizaiyu，taduiyubaokuojianguanzhezaineidewairenlaishuobutouming，danruguochanpinnengbeihenhaodilijie
，huishiyigeliudongxinghenqiangdeshichang。lilvhehuilvyanshengpindedaolegezhongyangyinxingdezhichi，renweiqifazhanyouzhuyuzengqianghuobizhengcegongju
，yeliyuyinxinghekehuduichongshichangfengxian。zhezhongbaohuliliangruciqiangda，jishishizhongguoxianggang
、韓國
、馬ma來lai西xi亞ya等deng地di區qu在zai亞ya洲zhou金jin融rong危wei機ji期qi間jian提ti出chu抗kang議yi
，因yin為wei新xin興xing市shi場chang的de外wai彙hui市shi場chang流liu動dong性xing低di
，往wang往wang受shou到dao人ren為wei操cao縱zong
，這zhe些xie聲sheng音yin也ye都dou被bei忽hu略lve了le。這zhe裏li牽qian扯che到dao太tai多duo的de既ji得de利li益yi。新xin興xing市shi場chang監jian管guan者zhe太tai弱ruo了le，不bu足zu以yi攻gong破po這zhe種zhong非fei監jian管guan的de堡bao壘lei
，因yin為wei西xi方fang的de銀yin行xing才cai是shi金jin融rong創chuang新xin的de贏ying家jia。

　　這種“創造產品並批發”的銀行模式，加上場外交易市場

，形成了Pimco公司的比爾·格羅斯（BillGross）所稱的“影子銀行”係統。根據紐約聯儲原主席、奧巴馬任命的美國新財長蓋特納（TimGeithner）的估算，這種活躍的“影子銀行”係統總值可達10.5萬億美元
，其中屬於大型投資銀行的資產有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元
、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對衝基金資產。與之相比，美國傳統銀行係統的資產隻有10萬億美元
，這意味著銀行係統的杠杆率起碼比公布的高1倍。

　　過去十年中，金融衍生品市場的飛速發展讓中央銀行家都備感驚異
，保守型投資者沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）稱之為“金融大規模殺傷性武器”。2007年12月國際清算銀行的數據顯示，金融衍生品市場的概念價值達到了596萬億美元。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規模為95萬億美元。加起來，這些金融衍生品的價值是全球GDP的14倍，而傳統的金融資產

，包括債券、股權和銀行資產
，隻有GDP的4倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場價值實際要小得多，場外交易衍生品的規模隻有14.5萬億美元。

　　出於高度活躍市場的網絡效應，隻有具備專業技能和電算技術的大型金融機構才可能成為贏家。由於技能
、規模和流動性的集聚，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機構（所謂的“大型複雜金融機構”，LCFI）占據了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間

，這15家LCFI的資產負債表規模增加了2倍，杠杆率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工後來經營起對衝基金，而LCFI又充當了對衝基金的一級經紀商（PrimeBroker）
，其真實交易規模所占份額還要更大。法國、德de國guo等deng一yi些xie握wo有you實shi權quan的de監jian管guan者zhe，偶ou爾er也ye會hui呼hu籲xu對dui這zhe些xie對dui衝chong基ji金jin進jin行xing監jian管guan
，但dan英ying美mei的de監jian管guan者zhe就jiu最zui先xian站zhan出chu來lai，聲sheng稱cheng對dui衝chong基ji金jin最zui好hao是shi由you它ta們men的de一yi級ji經jing紀ji商shang來lai監jian管guan。這zhe不bu是shi不bu可ke以yi
，隻zhi要yao這zhe些xie一yi級ji經jing紀ji商shang自zi己ji狀zhuang況kuang良liang好hao；但我們已經看到了，並不總是這樣。

　　然(ran)而(er)，因(yin)為(wei)市(shi)場(chang)參(can)與(yu)者(zhe)之(zhi)間(jian)有(you)可(ke)能(neng)進(jin)行(xing)一(yi)部(bu)分(fen)雙(shuang)邊(bian)淨(jing)額(e)結(jie)算(suan)，但(dan)交(jiao)易(yi)的(de)主(zhu)要(yao)組(zu)成(cheng)部(bu)分(fen)還(hai)是(shi)要(yao)按(an)總(zong)值(zhi)來(lai)算(suan)
，因(yin)為(wei)沒(mei)有(you)一(yi)個(ge)像(xiang)證(zheng)券(quan)結(jie)算(suan)所(suo)那(na)樣(yang)的(de)中(zhong)心(xin)結(jie)算(suan)地(di)，來(lai)進(jin)行(xing)監(jian)督(du)和(he)對(dui)淨(jing)額(e)進(jin)行(xing)結(jie)算(suan)。大(da)量(liang)衍(yan)生(sheng)品(pin)的(de)清(qing)算(suan)和(he)交(jiao)割(ge)（雙邊淨額結算的情況除外），隻能在批發融資市場流動性高度充裕的情況下才能發揮作用。

　　由(you)於(yu)這(zhe)些(xie)市(shi)場(chang)大(da)部(bu)分(fen)都(dou)是(shi)雙(shuang)邊(bian)交(jiao)易(yi)，所(suo)以(yi)場(chang)外(wai)交(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)隻(zhi)能(neng)在(zai)極(ji)為(wei)複(fu)雜(za)的(de)保(bao)證(zheng)金(jin)或(huo)抵(di)押(ya)品(pin)管(guan)理(li)體(ti)係(xi)基(ji)礎(chu)上(shang)運(yun)作(zuo)。在(zai)每(mei)一(yi)個(ge)衍(yan)生(sheng)品(pin)交(jiao)易(yi)中(zhong)，一(yi)級(ji)交(jiao)易(yi)商(shang)會(hui)要(yao)求(qiu)保(bao)證(zheng)金(jin)，保(bao)護(hu)自(zi)己(ji)免(mian)於(yu)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)和(he)市(shi)場(chang)風(feng)險(xian)。而(er)在(zai)一(yi)個(ge)上(shang)漲(zhang)的(de)市(shi)場(chang)裏(li)，風(feng)險(xian)溢(yi)價(jia)和(he)波(bo)動(dong)性(xing)都(dou)縮(suo)窄(zhai)，對(dui)保(bao)證(zheng)金(jin)的(de)要(yao)求(qiu)也(ye)降(jiang)低(di)，則(ze)順(shun)周(zhou)期(qi)地(di)提(ti)高(gao)了(le)流(liu)動(dong)性(xing)。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，流(liu)動(dong)性(xing)帶(dai)來(lai)流(liu)動(dong)性(xing)，這(zhe)是(shi)一(yi)個(ge)經(jing)典(dian)的(de)網(wang)絡(luo)效(xiao)應(ying)。

　　不幸的是
，它也在相反方向順周期而行。因此
，當波動性增大時，對於追加保證金、出(chu)售(shou)資(zi)產(chan)換(huan)取(qu)流(liu)動(dong)性(xing)的(de)要(yao)求(qiu)會(hui)使(shi)流(liu)動(dong)性(xing)立(li)即(ji)惡(e)化(hua)，擴(kuo)大(da)風(feng)險(xian)溢(yi)價(jia)
，並(bing)對(dui)參(can)與(yu)者(zhe)償(chang)付(fu)能(neng)力(li)構(gou)成(cheng)威(wei)脅(xie)。還(hai)有(you)一(yi)點(dian)不(bu)為(wei)人(ren)知(zhi)的(de)是(shi)，大(da)部(bu)分(fen)風(feng)險(xian)其(qi)實(shi)是(shi)集(ji)中(zhong)在(zai)了(le)銀(yin)行(xing)係(xi)統(tong)內(nei)部(bu)，而(er)非(fei)廣(guang)泛(fan)分(fen)散(san)到(dao)係(xi)統(tong)之(zhi)外(wai)。據(ju)國(guo)際(ji)清(qing)算(suan)銀(yin)行(xing)統(tong)計(ji)，隻(zhi)有(you)19％的場外交易是與非金融機構客戶進行的。在CDS市場中，2006年英國銀行家協會的數據顯示
，銀行隻占所有CDS“承保”的淨買入者的16％
，而“承保”的淨出售者中，11％是保險公司，3％是對衝基金
，2％是養老基金。由於對衝基金不可能去承擔風險
，他們會在麻煩一露苗頭時就將風險回售給一級經紀商。

　　我們現在知道，“影子銀行”xitongjidadiweizhuanglegangganlvdezhenshishuiping，jidadidigulezhichishichangsuoxudeliudongxingshuiping，jidadiwudulequanqiushichangdewangluoguanlianxing，shiguanjianwanjiakeyizaizibenjidubuzudeqingkuangxiaguodudijinxingjiaoyi。

　　比如，2007年底時，美國五大投資銀行擁有資產總額4.3萬億美元，但隻有2003億美元的股權資本
，也就是杠杆率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負債的名義價值有17.8萬億美元
，這意味著杠杆率其實有88.8倍之巨。

　　leimanxiongdipochanshijiandefengciyiyizaiyu
，naxieshichangyuanjiaozhizhuyideshuojiaozhexiangjiecibiaoxianqijianjuedajidaodefengxiandezitai，gaosudajiarenhetouziyinxingdoubunengyinweiguimoda，jiububidanxinpochan。zheyijudongqilefanzuoyong，tayinfadekonghuangjihucuihuileshichang。taxianggaosurenmen，zhiyaoxingweibuduan，jiukenengpochan；但(dan)市(shi)場(chang)理(li)解(jie)的(de)卻(que)是(shi)
，連(lian)雷(lei)曼(man)都(dou)倒(dao)閉(bi)了(le)，下(xia)一(yi)家(jia)可(ke)能(neng)是(shi)任(ren)何(he)機(ji)構(gou)。所(suo)以(yi)，最(zui)好(hao)的(de)策(ce)略(lve)就(jiu)是(shi)自(zi)我(wo)保(bao)護(hu)
，砍(kan)斷(duan)繩(sheng)索(suo)，走(zou)為(wei)上(shang)策(ce)。也(ye)許(xu)，在(zai)危(wei)機(ji)未(wei)完(wan)結(jie)時(shi)急(ji)著(zhe)去(qu)證(zheng)明(ming)某(mou)種(zhong)哲(zhe)學(xue)理(li)念(nian)並(bing)不(bu)合(he)適(shi)，正(zheng)確(que)的(de)反(fan)道(dao)德(de)風(feng)險(xian)行(xing)為(wei)應(ying)該(gai)在(zai)正(zheng)常(chang)市(shi)場(chang)環(huan)境(jing)中(zhong)去(qu)遵(zun)循(xun)。雷(lei)曼(man)倒(dao)閉(bi)後(hou)
，市(shi)場(chang)開(kai)始(shi)了(le)大(da)規(gui)模(mo)的(de)去(qu)杠(gang)杆(gan)操(cao)作(zuo)
，不(bu)受(shou)約(yue)束(shu)的(de)金(jin)融(rong)活(huo)動(dong)也(ye)開(kai)始(shi)急(ji)劇(ju)減(jian)少(shao)。[page_break]

　　4一個世界，三種路徑

　　womenxuyaoquanqiushichangdezhenggexitongdeshiye，xuyaoduishichangzhijiandeguanlianxinggeiyuzugoudeguanzhu，ruguowodezhegeguandianbeijieshou，namewomenjiuyinggaichengren
，zhengquedejinrongwendingmoxingshijianguanzhe
、央yang行xing和he財cai政zheng部bu的de三san方fang合he作zuo機ji製zhi。因yin此ci

，金jin融rong穩wen定ding性xing的de基ji本ben問wen題ti是shi
，正zheng確que的de政zheng府fu政zheng策ce必bi須xu得de到dao協xie調tiao和he加jia強qiang，已yi達da到dao穩wen定ding的de目mu的de。這zhe不bu是shi監jian管guan者zhe單dan獨du能neng做zuo到dao的de。如ru果guo這zhe在zai國guo家jia內nei部bu就jiu是shi複fu雜za的de

，那na麼me在zai全quan球qiu範fan圍wei內nei將jiang更geng加jia糟zao糕gao。

　　20國集團金融危機峰會已召開了兩次。1999年成立的20國集團，一定程度上也是亞洲金融危機後的一種應對。七國集團（美國
、英國

、法國
、德國、加拿大、意大利、日本）以及歐盟、中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥

、沙特阿拉伯、南非、hanguohetuerqideyangxinghecaizhengbuchangjushou，yizhaochuwentideyuanyinjikenengdejiejuefangan
，zhisuoyiyaozhuiqiugeguoyizhizunshoudeyixilieyuanze

，qizhongzhuyaodemubiaojiushifangzhichuxianweijitaguozhengceyouxiaoxingdezhengce。

　　回到我們如何落到這步田地的結構性問題——今天的世界，金融活動全球互聯、全球性貨幣當局缺失，而金融監管者無法處理全球失衡的風險。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

　　第一種可能：保持現狀。

　　雖(sui)然(ran)國(guo)際(ji)金(jin)融(rong)秩(zhi)序(xu)有(you)要(yao)轉(zhuan)變(bian)的(de)意(yi)願(yuan)，但(dan)我(wo)認(ren)為(wei)維(wei)持(chi)現(xian)狀(zhuang)的(de)可(ke)能(neng)性(xing)很(hen)大(da)。理(li)由(you)很(hen)簡(jian)單(dan)。七(qi)國(guo)集(ji)團(tuan)的(de)大(da)股(gu)東(dong)擁(yong)有(you)既(ji)得(de)權(quan)力(li)
，不(bu)會(hui)輕(qing)易(yi)放(fang)權(quan)，而(er)新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)經(jing)濟(ji)體(ti)在(zai)心(xin)理(li)上(shang)和(he)機(ji)製(zhi)上(shang)都(dou)沒(mei)有(you)做(zuo)好(hao)分(fen)享(xiang)權(quan)力(li)的(de)準(zhun)備(bei)。1944年(nian)的(de)布(bu)雷(lei)頓(dun)森(sen)林(lin)體(ti)係(xi)從(cong)本(ben)質(zhi)上(shang)說(shuo)，就(jiu)是(shi)在(zai)國(guo)際(ji)貿(mao)易(yi)上(shang)開(kai)放(fang)一(yi)些(xie)，換(huan)來(lai)美(mei)國(guo)治(zhi)下(xia)的(de)和(he)平(ping)，為(wei)本(ben)國(guo)發(fa)展(zhan)融(rong)資(zi)。但(dan)現(xian)在(zai)，新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)和(he)七(qi)國(guo)集(ji)團(tuan)之(zhi)間(jian)沒(mei)有(you)什(shen)麼(me)可(ke)交(jiao)換(huan)的(de)，因(yin)為(wei)盈(ying)餘(yu)國(guo)家(jia)的(de)多(duo)餘(yu)儲(chu)蓄(xu)沒(mei)有(you)別(bie)處(chu)可(ke)去(qu)，隻(zhi)能(neng)去(qu)這(zhe)些(xie)發(fa)達(da)市(shi)場(chang)。

　　全球化正是通過債務相聯係，但如果權利不平等
，債權人就成了債務人的人質。

　　換(huan)句(ju)話(hua)說(shuo)，我(wo)認(ren)為(wei)在(zai)未(wei)來(lai)五(wu)年(nian)內(nei)
，現(xian)有(you)國(guo)際(ji)貨(huo)幣(bi)秩(zhi)序(xu)的(de)改(gai)變(bian)會(hui)非(fei)常(chang)小(xiao)。發(fa)達(da)國(guo)家(jia)會(hui)要(yao)求(qiu)順(shun)差(cha)經(jing)濟(ji)體(ti)在(zai)它(ta)們(men)所(suo)控(kong)製(zhi)的(de)布(bu)雷(lei)頓(dun)森(sen)林(lin)體(ti)係(xi)機(ji)構(gou)中(zhong)
，存(cun)入(ru)更(geng)多(duo)儲(chu)蓄(xu)。IMF和he世shi界jie銀yin行xing將jiang繼ji續xu向xiang那na些xie因yin過guo於yu依yi賴lai外wai部bu融rong資zi而er陷xian入ru困kun境jing的de新xin興xing市shi場chang提ti供gong貸dai款kuan。美mei元yuan和he歐ou元yuan的de主zhu導dao地di位wei還hai會hui維wei持chi下xia去qu，而er二er者zhe的de力li量liang對dui比bi將jiang取qu決jue於yu其qi地di緣yuan政zheng治zhi實shi力li的de相xiang對dui強qiang弱ruo。

　　第二種可能：區域市場興起。

　　隨sui著zhe美mei國guo對dui自zi己ji的de收shou支zhi結jie構gou進jin行xing調tiao整zheng，全quan球qiu失shi衡heng會hui顯xian著zhu減jian輕qing

，新xin興xing市shi場chang的de順shun差cha也ye會hui收shou縮suo
，可ke能neng會hui比bi一yi般ban經jing驗yan認ren為wei的de要yao快kuai。這zhe有you許xu多duo原yuan因yin。首shou先xian是shi由you於yu實shi際ji利li率lv將jiang提ti高gao以yi反fan映ying更geng高gao的de風feng險xian
，世shi界jie經jing濟ji增zeng長chang將jiang放fang緩huan，雖sui然ran各ge國guo都dou作zuo出chu努nu力li維wei持chi增zeng長chang。第di二er是shi由you於yu銀yin行xing必bi須xu擴kuo充chong資zi本ben，目mu前qian的de“去杠杆”階段還將繼續，因此資本流動、市(shi)場(chang)流(liu)轉(zhuan)額(e)和(he)總(zong)體(ti)波(bo)動(dong)性(xing)水(shui)平(ping)都(dou)將(jiang)在(zai)中(zhong)期(qi)內(nei)有(you)所(suo)下(xia)降(jiang)。第(di)三(san)是(shi)危(wei)機(ji)之(zhi)後(hou)的(de)衝(chong)擊(ji)將(jiang)使(shi)政(zheng)策(ce)趨(qu)於(yu)內(nei)向(xiang)
，監(jian)管(guan)會(hui)加(jia)強(qiang)
，投(tou)資(zi)的(de)風(feng)險(xian)厭(yan)惡(e)程(cheng)度(du)也(ye)更(geng)高(gao)。這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)

，新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)調(tiao)回(hui)基(ji)本(ben)平(ping)衡(heng)的(de)狀(zhuang)態(tai)會(hui)比(bi)預(yu)計(ji)的(de)要(yao)快(kuai)。

　　在此情形下
，那些抓住機會完善本國金融體係、提高本國企業治理能力、發展社會基礎設施
、維持社會穩定的新興市場國家，將會成為大贏家。發達國家的養老基金和共同基金
、順差的新興市場將會把儲蓄投放於高增長潛力、產權穩定的市場。

　　建jian設she穩wen健jian的de國guo內nei金jin融rong市shi場chang
，說shuo起qi來lai容rong易yi做zuo起qi來lai難nan

，也ye不bu會hui一yi蹴cu而er就jiu。這zhe是shi因yin為wei，新xin興xing市shi場chang再zai也ye不bu能neng簡jian單dan複fu製zhi那na種zhong被bei西xi方fang證zheng明ming是shi相xiang當dang脆cui弱ruo的de批pi發fa銀yin行xing模mo式shi了le。這場危機的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結構，如何做到高效、穩健和透明，同時又不會引致過度政府幹預的問題
，必須完全從頭思考。也就是說
，需要對國內現有的治理形式進行徹底改造。

　　在(zai)此(ci)
，完(wan)善(shan)本(ben)國(guo)市(shi)場(chang)仍(reng)是(shi)參(can)與(yu)更(geng)強(qiang)的(de)全(quan)球(qiu)市(shi)場(chang)的(de)關(guan)鍵(jian)和(he)先(xian)決(jue)條(tiao)件(jian)。但(dan)各(ge)國(guo)對(dui)本(ben)國(guo)市(shi)場(chang)的(de)強(qiang)化(hua)措(cuo)施(shi)，會(hui)首(shou)先(xian)加(jia)強(qiang)區(qu)域(yu)性(xing)市(shi)場(chang)，因(yin)為(wei)經(jing)濟(ji)地(di)理(li)還(hai)是(shi)非(fei)常(chang)重(zhong)要(yao)的(de)。新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)之(zhi)間(jian)的(de)“南南對話”會增加，因為現有強權缺乏改變現狀的意願。亞洲的貨幣和金融合作會加大，不排除一個區域性貨幣安排的可能。

　　我認為，區域金融合作發展的一個基礎是創建區域性的“金融穩定論壇”機製。每個區域內，各國的財政部長
、央行和監管部門可以在此進行常規性會晤，以支持全球層麵“金融穩定論壇”的設計。這些區域性討論將構成未來區域合作的基礎。

　　qiguojituankenenghuiduibuleidunsenlintixijigoudequanlifenxiangzuochuyixierangbu，huanquduiquanqiushihengjiejuecuoshidexietiao。zhedangranhuiduixinxingshichangdehuilvzhongguxingchenggengdayali

，tebieshiduizhongguo。wogerendeguandianshi
，quanyaosushengchanlvdezengchangbihuilvgengzhongyao。zhiyaoyiguodequanyaosushengchanlvbuduanzengchang，mingyihuilvdebiandongjiuhuiwendingtiaozheng
，laifanyingzhexiebiandong。biru，quanqiushihengdetiaozheng，yidingchengdushanghuitongguoyazhouhuobizhengtiduimeiyuanheouyuanhuilvdezhujiantishenglaishixian。

　　這第二個可能情景的展開可能要十年時間。

　　第三種可能：“三國演義”。

　　如果如我所料，這場危機將導致區域主義
，那麼20年後的全球貨幣和金融體係將與今天大不相同。那時至少會有三種全球儲備貨幣爭霸。請注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲備貨幣是什麼。在亞洲之內，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中zhong東dong和he東dong盟meng貨huo幣bi的de亞ya洲zhou貨huo幣bi。在zai拉la美mei
，可ke能neng是shi以yi巴ba西xi雷lei亞ya爾er或huo墨mo西xi哥ge比bi索suo作zuo為wei區qu域yu核he心xin貨huo幣bi。但dan由you於yu各ge區qu域yu的de政zheng治zhi複fu雜za性xing
，具ju體ti的de貨huo幣bi安an排pai會hui怎zen樣yang還hai不bu清qing楚chu。

　　buguo

，yazhouhaihuishiyigekuaisufazhandequyu。worenwei，weilequyujingjinenggouwendingzengchang，mouzhongxingshidehuobihezuohequyujinrongshichangbukebimian。daonashi，duoyuanhuadequanqiutouzizuhezhongdezichanjiangzaidiliyiyishanggengpingdengdifenpei
，gutouzizhebuhuiduishaoshuyiliangzhonghuobiyoutaidadechangkou，ershizhishaoyousanzhongshenzhisizhongquanqiuchubeihuobihexiangguanzichan。zaigengpingdengdehuanjingxiajingzhengziyuan
，huiweiquanqiutouzizhetigonggenghaodexuanze。

　　總而言之
，金融必須為實體經濟服務。金融市場的三個主要功能是：保護產權、降低交易成本
、保持高度透明度。這是西方的理念，還沒有被亞洲很好地理解吸收。但是，亞洲有務實的精神、悠you久jiu的de曆li史shi和he文wen化hua，可ke以yi更geng好hao地di接jie受shou生sheng活huo，並bing且qie相xiang應ying地di改gai變bian策ce略lve。前qian兩liang次ci的de拉la爾er演yan講jiang提ti出chu的de挑tiao戰zhan是shi正zheng確que的de。亞ya洲zhou必bi須xu承cheng認ren
，我wo們men生sheng活huo在zai相xiang互hu依yi靠kao的de世shi界jie中zhong
，我wo們men需xu要yao合he作zuo，以yi在zai更geng加jia擁yong擠ji和he脆cui弱ruo的de星xing球qiu上shang生sheng存cun。我wo們men有you國guo家jia的de權quan利li，也ye有you全quan球qiu的de責ze任ren。我wo們men如ru何he前qian進jin將jiang取qu決jue於yu我wo們men的de耐nai心xin和he懂dong得de聽ting取qu他ta人ren觀guan點dian的de態tai度du，希xi望wang我wo們men能neng找zhao到dao正zheng確que的de前qian進jin方fang向xiang。

　　（作者係中國銀監會首席顧問）